Trades που μπορεί να οδηγήσουν σε νέα χρηματοπιστωτική κρίση – Τα αδυσώπητα ρήγματα

Στην πιο δυσοίωνη προειδοποίησή του μέχρι σήμερα, ο Satyajit Das, γνωστός αναλυτής και πρώην τραπεζίτης, με άρθρο του στους Financial Times, χτυπά καμπανάκι για τον κίνδυνο μιας νέας χρηματοπιστωτικής καταιγίδας, η οποία θα μπορούσε να ξεπεράσει σε σφοδρότητα και επιπτώσεις ακόμη και το κραχ του 2008.

Επικαλούμενος το ρητό του Lenin — «Να δοκιμάζεις τρυπώντας με ξιφολόγχες. Αν συναντήσεις ατσάλι, κάνε πίσω. Αν συναντήσεις χυλό, συνέχισε» — ο Das περιγράφει τις χρηματαγορές ως πεδία εύθραυστων ισορροπιών, με εκρηκτική μόχλευση, τοξικά επενδυτικά προϊόντα και ανησυχητική έλλειψη ρευστότητας.

Οι επενδυτές, προειδοποιεί, κινούνται πάνω σε τεντωμένο σχοινί, ενώ υπάρχει σοβαρός κίνδυνος οι τράπεζες και οι κυβερνήσεις να αποδειχθούν ανίκανες να αποτρέψουν ένα ντόμινο χρεοκοπιών, margin calls και βίαιης απομόχλευσης. Το φάντασμα μιας κρίσης ακόμη μεγαλύτερης από εκείνη του 2008 πλανάται και πάλι πάνω από τις αγορές.

Όπως τονίζει, πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, πολλοί αδιαφόρησαν για τους συστημικούς κινδύνους που συσσωρεύονταν στις αγορές — κίνδυνοι που τελικά αποδείχθηκαν καταστροφικοί. Σήμερα, όπως επισημαίνει, πολλαπλές χρηματοπιστωτικές αδυναμίες και ρωγμές εγείρουν σοβαρές απειλές:

Μόχλευση μέσω φθηνού δανεισμού: Οι επενδυτές έχουν αυξήσει τη μόχλευσή τους, δανειζόμενοι με χαμηλό κόστος, συχνά σε ξένα νομίσματα, για να κυνηγήσουν υψηλότερες αποδόσεις μέσω carry trades. Αυτές οι θέσεις είναι πλέον ευάλωτες σε διακυμάνσεις στις τιμές περιουσιακών στοιχείων και στις συναλλαγματικές ισοτιμίες. 

Στοιχήματα στη σταθερότητα: Πολλοί επενδυτές έχουν ποντάρει στη σταθερότητα των αγορών, επενδύοντας σε options είτε απευθείας είτε μέσω funds που καλύπτουν έναν αντισυμβαλλόμενο από τη μεταβλητότητα. Αν και πληρώνουν ένα premium για αυτή την προστασία, κινδυνεύουν με μεγάλες απώλειες αν η μεταβλητότητα αυξηθεί απότομα.
Παρόμοιοι κίνδυνοι υπάρχουν στα λεγόμενα risk parity funds, τα οποία οφείλουν να διατηρούν συγκεκριμένο επίπεδο κινδύνου και αναγκάζονται να πουλούν πιο επικίνδυνα περιουσιακά στοιχεία σε περιόδους αυξημένης μεταβλητότητας.

Υπερμεγέθεις συναλλαγές σχετικής αξίας (relative value trades):  Οι συναλλαγές που βασίζονται στις σχέσεις μεταξύ διαφόρων περιουσιακών στοιχείων έχουν διογκωθεί σημαντικά, αυξάνοντας τους συστημικούς κινδύνους. Το παράδειγμα του basis trade, όπου οι επενδυτές αγοράζουν αμερικανικά κρατικά ομόλογα (US Treasuries) και τα αντισταθμίζουν με futures, βασίζεται στην προσδοκία υψηλής συσχέτισης και σύγκλισης των τιμών. Αντίστοιχα, μεγάλες θέσεις διατηρούνται σε ολοένα πιο ασταθή spreads μεταξύ επιτοκιακών swaps και κρατικών ομολόγων.

Έλλειψη ρευστότητας: Η μετατόπιση των κεφαλαίων σε μη εισηγμένα private equity και πιστωτικά προϊόντα έχει περιορίσει τη ρευστότητα στις αγορές. Τα φαινομενικά υψηλότερα κέρδη αυτών των επενδύσεων συνοδεύονται από αδιευκρίνιστο κίνδυνο ρευστότητας.

Επανασυσκευασία ρίσκου: 
Τα τελευταία χρόνια έχει αυξηθεί ξανά η πρακτική της «επανασυσκευασίας» ριψοκίνδυνων ή μη ρευστών περιουσιακών στοιχείων, είτε μέσω τιτλοποιήσεων (securitisations) είτε μέσω συνθετικής μεταφοράς κινδύνου (synthetic risk transfer), που θυμίζει τις δομές των collateralised debt obligations (CDS) πριν από την κρίση του 2008.

Αυτά τα σύνθετα επενδυτικά σχήματα χωρίζουν τα περιουσιακά στοιχεία σε τμήματα (tranches) διαφορετικού κινδύνου, χρησιμοποιώντας πολύπλοκα μαθηματικά μοντέλα. Όμως η ικανότητα των πιο ευάλωτων tranches να απορροφήσουν πρώτες τις ζημίες και να προστατεύσουν τα υψηλότερης αξιολόγησης ομόλογα παραμένει αβέβαιη.
Ο Das προειδοποιεί ότι τέτοιες δομές κρύβουν αδυναμίες που θα αποκαλυφθούν αμείλικτα αν ξεσπάσει νέα κρίση, τονίζοντας ότι ο όγκος αυτών των συναλλαγών σήμερα είναι τεράστιος, πολύ μεγαλύτερος από το περίπου 1,3 τρισ. δολάρια σε subprime δάνεια που συγκεντρώθηκαν πριν το κραχ του 2008.

Γενικευμένη μόχλευση και συστημικοί κίνδυνοι

Ο μεγάλος αδύναμος κρίκος του συστήματος, σημειώνει ο Das, παραμένει η μόχλευση — είτε μέσω άμεσου δανεισμού, είτε μέσω σύνθετων χρηματοοικονομικών εργαλείων.

Η επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας απειλεί να συμπιέσει τις ταμειακές ροές και να δοκιμάσει την αντοχή των υψηλών επιπέδων χρέους. Ήδη οι εταιρικές πτωχεύσεις στις ΗΠΑ βρίσκονται στο υψηλότερο σημείο μετά την κρίση του 2008, ενώ τα επιτόκια για δάνεια υψηλού κινδύνου (private equity και junk bonds) έχουν εκτιναχθεί στα υψηλότερα επίπεδα από την πανδημία του 2020.

Το ΔΝΤ προειδοποιεί για αυξημένες πιέσεις στην αγορά εμπορικών ακινήτων και στους μη τραπεζικούς χρηματοπιστωτικούς διαμεσολαβητές. Τα ποσοστά καθυστερήσεων σε στεγαστικά δάνεια, δάνεια αυτοκινήτων, πιστωτικές κάρτες και άλλα καταναλωτικά χρέη αυξάνονται.

Σύμφωνα με τον Das, αν οι υπερβολές της αγοράς αρχίσουν να ξεφουσκώνουν, το πιθανότερο είναι να ακολουθηθεί το γνωστό μοτίβο: πτώση των τιμών, άνοδος της μεταβλητότητας, αιτήματα για επιπλέον εγγυήσεις (collateral/margin), αγώνας για ρευστότητα και αναγκαστική απομόχλευση.

Πρόσθετη ανησυχία προκαλεί η αβεβαιότητα γύρω από τις αποτιμήσεις ιδιωτικών επενδύσεων, οι οποίες μπορεί να διαφέρουν σημαντικά από τις τιμές των εισηγμένων αξιών. Όπως εξηγεί ο Das, η έλλειψη ρευστότητας επιδεινώνει τις πιέσεις, καθώς ζημιωμένοι επενδυτές αναγκάζονται να πουλήσουν περιουσιακά στοιχεία ή να αυξήσουν τη ρευστότητά τους για να καλύψουν margin calls.

Συνήθως, σε τέτοιες συνθήκες ρευστοποιούνται πρώτα τα πιο εύκολα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία με τις μικρότερες ζημίες, γεγονός που εντείνει τους κραδασμούς και διαταράσσει τις παραδοσιακές συσχετίσεις τιμών μεταξύ διαφόρων επενδυτικών κατηγοριών.

Οι πιέσεις στις τιμές μπορεί να είναι υπερβολικές λόγω της μείωσης των market makers, η οποία οφείλεται τόσο στη συγκέντρωση του κλάδου όσο και στις υψηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις που επιβάλλονται στους dealers. Επιπλέον, το trading κυριαρχείται σήμερα από funds που είναι κυρίως χρήστες — και όχι πάροχοι — ρευστότητας.

Αμφίβολη η κρατική διάσωση 

Η τελευταία μεγάλη ευπάθεια, κατά τον Das, είναι η υπερβολική πίστη των αγορών στη δυνατότητα των κυβερνήσεων να παρέμβουν και να σώσουν το σύστημα. Όμως, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες περιορίζονται από ήδη διογκωμένους ισολογισμούς, που ανέρχονται σήμερα σε περίπου 20 τρισ. δολάρια, αισθητά υψηλότερα από τα 5 τρισ. του 2007.
Τα επιτόκια παραμένουν μεν μέτρια, αλλά δεν αφήνουν μεγάλο περιθώριο για δραστικές μειώσεις, ειδικά όσο οι ανησυχίες για τον πληθωρισμό συνεχίζονται. Παράλληλα, τα κρατικά ελλείμματα διογκώνονται λόγω στρατιωτικών δαπανών, κόστους εξυπηρέτησης χρέους και υψηλών επιπέδων δανεισμού, αφήνοντας τις κυβερνήσεις με περιορισμένες δυνατότητες σωτηρίας.

Οι αγορές, λέει ο Das, κινούνται ακολουθώντας το αξίωμα του Lenin: «Να δοκιμάζεις τρυπώντας με ξιφολόγχες. Αν συναντήσεις ατσάλι, κάνε πίσω. Αν συναντήσεις χυλό, συνέχισε».

«Καθώς ξεδιπλώνεται μια κρίση, οι αγορές ελέγχουν τις αδυναμίες, αναζητώντας το σημείο όπου οι τιμές θα βρουν στήριξη. Οι επενδυτές θα ανακαλύψουν για ακόμη μία φορά πως δεν υπάρχουν νέες οικονομικές εποχές και πως οι υπερβολές στις αγορές ποτέ δεν διαρκούν για πάντα», καταλήγει ο Satyajit Das.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΑΚΟΜΗ:

• Αυτοκίνητα, αεροπλάνα και δασμοί 50% – Οι κόκκινες γραμμές της Ευρώπης στις εμπορικές συνομιλίες με τις ΗΠΑ
• Εκτόξευση στις τιμές του χαλκού – Οι traders σπεύδουν να προλάβουν τους δασμούς Τραμπ