«Θα συμβεί αργά και μετά ξαφνικά» – Τι «είδε» ο Michael Burry και έβαλε «λουκέτο» στο hedge fund του

• Michael Burry και Jim Morrow προειδοποιούν για υπερτιμημένη Big Tech
• Καθυστερημένη απόσβεση (depreciation) και ψευδή κέρδη σε εταιρείες AI
• Πώς οι τεχνολογικοί κολοσσοί διογκώνουν τα κέρδη με παρατεταμένη απόσβεση

«Θα συμβεί αργά και μετά ξαφνικά.» Έτσι περιγράφει ο Jim Morrow, ιδρυτής και επικεφαλής επενδύσεων της Callodine Capital, την τελική –αναπόφευκτη– εκκαθάριση αυτού που αποκαλεί «την πιο πολυσύχναστη συναλλαγή στην ιστορία». Φυσικά, δεν παραφράζει απλώς τον Έρνεστ Χέμινγουεϊ.

Ο Michael Burry, ο επενδυτής που έγινε διάσημος μέσα από το βιβλίο και την ταινία Big Short και προέβλεψε την κατάρρευση της αγοράς κατοικιών το 2008, έσπασε τη σιωπή δύο ετών αυτή την εβδομάδα για να πει σχεδόν το ίδιο πράγμα: τα κέρδη της Big Tech στην εποχή της AI βασίζονται σε «μία από τις πιο συνηθισμένες απάτες της σύγχρονης εποχής» — την παραβίαση του χρονοδιαγράμματος απόσβεσης (μερικοί, συμπεριλαμβανομένου του Burry, θα έλεγαν ότι πρόκειται για απάτη στο χρονοδιάγραμμα απόσβεσης).

Και η δήλωσή του είχε ιδιαίτερο βάρος: νωρίτερα αυτή την εβδομάδα, ο Burry έκλεισε σιωπηλά την επενδυτική του εταιρεία, Scion Asset Management, απομακρυνόμενος από τη διαχείριση εξωτερικών κεφαλαίων και τις δημόσιες ανακοινώσεις. Ορισμένοι αναλυτές ερμήνευσαν την κίνηση λιγότερο ως σημάδι κινδύνου και περισσότερο, όπως είπε ο Bruno Schneller, διευθύνων σύμβουλος της Erlen Capital Management, στο CNBC, ως απομάκρυνση «από ένα παιχνίδι που θεωρεί θεμελιωδώς στημένο».

«Πάμε προς πολύ καλύτερα πράγματα», υπονόησε ο Burry στο X, με ένα νέο λανσάρισμα να αναμένεται στις 25 Νοεμβρίου.

Ελεύθερος γραφειοκρατικών υποχρεώσεων, ο Burry επέστρεψε στο X με ένα μήνυμα που έκοβε τον τρέχοντα ενθουσιασμό για τις νέες τεχνολογίες. Για αυτόν, η έκρηξη σε GPUs, data centers και στοιχήματα τρισεκατομμυρίων στην AI δεν αποτελεί απόδειξη ασταμάτητης ανάπτυξης· είναι απόδειξη ενός οικονομικού κύκλου που φαίνεται ολοένα και πιο στρεβλός και ευάλωτος.

Ο Burry έδωσε και αριθμούς. Σε ανάρτηση στο X, εκτίμησε ότι η Big Tech θα υποτιμήσει την απόσβεση κατά 176 δισ. δολάρια μεταξύ 2026 και 2028, διογκώνοντας τα κέρδη κατά 26,9% στην Oracle και 20,8% στη Meta.

«Είναι απολύτως σωστός», λέει ο Morrow στο Fortune. Ο Morrow υποστηρίζει εδώ και μήνες ότι ένα «τσουνάμι αποσβέσεων» μπορεί σιωπηλά να εξαλείψει τα κέρδη της Big Tech στην AI. Πίσω από την έκρηξη σε chips, data centers και εκπαίδευση μοντέλων, λέει, κρύβεται μια απλή αλλά ισχυρή ψευδαίσθηση: οι εταιρείες έχουν αλλάξει τη διάρκεια που «λογίζουν» τις μηχανές τους ως προς τη φθορά και την απόσβεση.

«Οι εταιρείες το γνωρίζουν καλά», ισχυρίζεται ο Morrow. «Έχουν κάνει μεγάλα βήματα για να αλλάξουν τα χρονοδιαγράμματα απόσβεσης για να αποφύγουν όλο αυτό το CAPEX να χτυπήσει τις καταστάσεις αποτελεσμάτων τους».

Η ανάρτηση του Burry έγινε viral. Ο Morrow έχει υποστηρίξει την ίδια άποψη εδώ και καιρό, αλλά πιστεύει ότι η ξαφνική απήχηση σημαίνει ότι οι επενδυτές αρχίζουν επιτέλους να συνειδητοποιούν κάτι θεμελιώδες.

«Δεν πρόκειται για μικρούς αριθμούς — είναι τεράστιοι. Και το γεγονός ότι κάποιος σαν τον Burry το επισημαίνει δείχνει ότι οι άνθρωποι αρχίζουν να προσέχουν τι συμβαίνει στις γραμμές του ισολογισμού».

Η μεγάλη επιμήκυνση της απόσβεσης

Έτσι λειτουργεί —ή δεν λειτουργεί— η απόσβεση. Όταν οι τεχνολογικοί κολοσσοί όπως η Microsoft, η Meta και η Oracle χτίζουν AI data centers, αγοράζουν GPUs, servers και συστήματα ψύξης αντί δεκάδων δισ. δολ. Κανονικά, αυτά τα περιουσιακά στοιχεία χάνουν γρήγορα την αξία τους, μειώνοντας τα κέρδη. Αλλά πρόσφατα, ισχυρίζεται ο Burry, πολλές εταιρείες σιωπηλά επέκτειναν τη διάρκεια ζωής των μηχανών από περίπου τρία χρόνια σε έως και έξι.

Η απλή αυτή αλλαγή τους επιτρέπει να απλώσουν το κόστος και να εμφανίσουν μεγαλύτερα κέρδη τώρα. «Αν δεν είχαν κάνει αυτές τις αλλαγές», λέει ο Morrow, «τα κέρδη τους θα ήταν δραματικά χαμηλότερα».

Τα έγγραφα της Meta φαίνεται τουλάχιστον να επιβεβαιώνουν τη γενική κατεύθυνση των ισχυρισμών Burry και Morrow. Μέχρι το 2024, servers και εξοπλισμός δικτύου αποσβένονταν σε τέσσερα έως πέντε χρόνια. Από τον Ιανουάριο του 2025, η Meta δήλωσε ότι θα «επέκτεινε την εκτιμώμενη ωφέλιμη ζωή» ορισμένων servers και δικτυακού εξοπλισμού σε 5,5 χρόνια.

«Τα έξοδα απόσβεσης σε ακίνητα και εξοπλισμό», έγραψε η Meta στην ετήσια αναφορά της για το 2022, ήταν «8,50 δισ. δολάρια, 7,56 δισ. δολάρια και 6,39 δισ. δολάρια για τα έτη που έληξαν στις 31 Δεκεμβρίου 2022, 2021 και 2020, αντίστοιχα».

Με άλλα λόγια, η απόσβεση ήταν σημαντικό κόστος, και η διοίκηση επέλεξε να επιμηκύνει το χρονικό διάστημα αναγνώρισής του. Η αλλαγή πολιτικής δεν αποδεικνύει τους ακριβείς αριθμούς του Burry ανά εταιρεία, αλλά επηρεάζει σημαντικά τα αναφερόμενα κέρδη, μειώνοντας τα βραχυπρόθεσμα έξοδα απόσβεσης και μεταφέροντάς τα σε μελλοντικά έτη.

Ο Morrow υποστηρίζει ότι ο χρονισμός δεν έχει λογική. Καθώς επιταχύνεται η τεχνολογική αλλαγή —η Nvidia τώρα κυκλοφορεί νέα chips κάθε 12 έως 18 μήνες αντί για δύο χρόνια— το hardware απαξιώνεται ταχύτερα, όχι πιο αργά.

Είναι όπως κάθε παλιά τεχνολογία. Σκεφτείτε ένα laptop: προσπαθήστε να τρέξετε την τελευταία έκδοση του Adobe Premiere Pro σε ένα MacBook του 2018. Μπορεί να ξεκινήσει, αλλά θα υπερθερμανθεί, θα κολλήσει ή θα καταρρεύσει, γιατί δεν ανταποκρίνεται στις σημερινές ανάγκες. Τα παλιά chips λειτουργούν το ίδιο: δεν σταματούν να δουλεύουν, αλλά χάνουν γρήγορα την οικονομική τους αξία καθώς τα νεότερα, ταχύτερα μοντέλα τα καθιστούν λειτουργικά απαξιωμένα, λέει ο Morrow.

Ο Richard Jarc, αναλυτής στην Uncovered Alpha, έχει εκφράσει παρόμοιους προβληματισμούς σχετικά με τη δυσανάλογη αντιστοιχία κύκλου ζωής των AI chips και της λογιστικής των εταιρειών.

Η τελευταία γενιά GPUs φθείρεται πολύ πιο γρήγορα από ό,τι υποδεικνύουν τα χρονοδιαγράμματα αποσβέσεων. Παρά τη συνεχιζόμενη χρήση των Nvidia H100 chips —κυκλοφόρησαν πριν τρία χρόνια— αυτό είναι παραπλανητικό, λέει ο Jarc.

Η ζήτηση παραμένει υψηλή κυρίως επειδή λίγες εταιρείες επιδοτούν το κόστος υπολογισμού για τους τελικούς χρήστες, μια δυναμική που βασίζεται στα μετρητά των επενδυτών και όχι στα θεμελιώδη στοιχεία, προσθέτει. Επιπλέον, η Nvidia άλλαξε πλέον από κυκλοφορία νέων chips κάθε 18–24 μήνες σε ετήσιο κύκλο. Σε αυτό το πλαίσιο, η αντιμετώπιση των GPUs σαν να έχουν ζωή 5–6 ετών είναι μη ρεαλιστική· η πραγματική τους οικονομική ζωή είναι 1–2 χρόνια.

Ο Economist τον Σεπτέμβριο χαρακτήρισε την καθυστερημένη απόσβεση ως «το λογιστικό παζλ των 4 τρισ. δολαρίων στην καρδιά του AI cloud», σημειώνοντας ότι Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta και Oracle έχουν επεκτείνει την ωφέλιμη ζωή των servers, ενώ η Nvidia μειώνει τον κύκλο των chips σε ένα έτος.

Αν αυτά τα περιουσιακά στοιχεία αποσβεσθούν σε τρία χρόνια αντί για τα μεγαλύτερα χρονοδιαγράμματα που υποθέτουν οι εταιρείες, τα ετήσια προ φόρων κέρδη θα μειωθούν κατά 26 δισ. δολάρια, περίπου 8%. Ένα δίχρονο χρονοδιάγραμμα θα διπλασίαζε τη ζημία, και αν η απόσβεση ευθυγραμμιστεί πλήρως με τον κύκλο της Nvidia, η αντίστοιχη αγορά θα μπορούσε να φτάσει τα 4 τρισ. δολάρια.

Δεν αγοράζουν όλοι το σενάριο καταστροφής. Σε σημείωμα προς πελάτες αυτή την εβδομάδα, η ομάδα της Bank of America υποστήριξε ότι η πρόσφατη αμφισβήτηση των δαπανών AI δείχνει ότι η αγορά δεν είναι τόσο υπερκορεσμένη όσο υποστηρίζουν κάποιοι.

Η πρόσφατη πτώση των μετοχών megacap AI, έγραψαν υπό την ηγεσία του Vivek Arya, οφείλεται σε «διορθώσιμους μακροοικονομικούς παράγοντες» —shutdown, αδύναμα στοιχεία απασχόλησης, σύγχυση γύρω από δασμούς, ακόμη και παρερμηνευμένα σχόλια— και όχι σε πραγματική μείωση της ζήτησης AI. Η εταιρεία επισημαίνει ότι οι δευτερεύοντες τομείς, όπως μνήμη και οπτικά, αυξήθηκαν κατά 14% την προηγούμενη εβδομάδα, και η Nvidia ανακοίνωσε παραγγελίες data center άνω των 500 δισ. δολαρίων για 2025–26, δείχνοντας ότι ο υποκείμενος κύκλος δαπανών παραμένει «ισχυρός».

Ανάπτυξη ή απλά ένταση κεφαλαίου;

Ο Morrow ανησυχεί ότι οι επενδυτές συγχέουν τις δαπάνες με πραγματική ανάπτυξη. Η αγορά, λέει, έχει σταματήσει να διαχωρίζει την ένταση κεφαλαίου από την παραγωγικότητα. Η έκρηξη της AI έχει εκτοξεύσει τις αποτιμήσεις από τα πολλαπλάσια λογισμικού σε κάτι πιο κοντά σε μαθηματικά υποδομών βιομηχανικής κλίμακας.

Η κατασκευή ενός hyperscale, one-gigawatt data center για την υποστήριξη ενός cutting-edge AI μοντέλου κοστίζει περίπου 50 δισ. δολάρια, με το μεγαλύτερο μέρος να αφορά GPUs, και ακολουθούν τα κτίρια, τα συστήματα ψύξης και η υποδομή ενέργειας.

«Καμία από αυτές τις εταιρείες δεν έχει διαχειριστεί ποτέ έργο 50 δισ. δολαρίων», λέει. «Τώρα προσπαθούν να κάνουν πενήντα ταυτόχρονα».

Η ειρωνεία, προσθέτει, είναι ότι πολλές από αυτές τις εγκαταστάσεις δεν λειτουργούν ακόμα. Τα data centers στη Santa Clara και τη Βόρεια Βιρτζίνια παραμένουν αδρανή.

«Κάθε μήνα, ένας σωρός GPUs αξίας 35 δισ. δολαρίων κάθεται χωρίς ρεύμα — αυτό σημαίνει δισεκατομμύριο δολάρια απόσβεσης που απλώς καίγεται στον ισολογισμό», λέει. «Γι’ αυτό πανικοβάλλονται — και παραγγέλνουν τους δικούς τους τουρμπίνες».

Πιστεύει ότι το αποτέλεσμα θα είναι τεράστια υπερπροσφορά ενέργειας στα τέλη της δεκαετίας: υπερχρεωμένες εταιρείες κοινής ωφέλειας και καταναλωτές κολλημένοι με το κόστος.

«Το έχουμε ξαναδεί — στο shale, στις οπτικές ίνες, στους σιδηροδρόμους», λέει. «Κάθε έκρηξη κεφαλαιακών δαπανών τελειώνει με τον ίδιο τρόπο: υπερπροσφορά, χαμηλές αποδόσεις και διάσωση».

Ο μεγαλύτερος κίνδυνος, λέει, είναι ότι οι επενδυτές έχουν σταματήσει να κοιτούν τους ισολογισμούς εντελώς. Δείχνει την τεράστια συγκέντρωση της σημερινής αγοράς: σχεδόν το ήμισυ όλων των 401(k) χρημάτων συνδέεται ουσιαστικά με έξι megacaps.

ΔΙΑΒΑΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• Η UBS «ποντάρει» σε νέα άνοδο – Σε ποια χρηματιστήρια «βλέπει» επενδυτικές ευκαιρίες
• Νέα εποχή για την ΕΕ: «Πέρασε» η απαγόρευση της εισαγωγής ρωσικού φυσικού αερίου
• Euronext: «Δεν ανεβάζουμε το τίμημα» – Το μήνυμα του Στεφάν Μπουζνά για την πρόταση εξαγοράς της ΕΧΑΕ