Πόσο «ανίκητη» είναι η Nvidia;
Στα τέλη Οκτωβρίου, ο συνιδρυτής και CEO της Nvidia, Jensen Huang, ανέβηκε στη σκηνή στο ετήσιο συνέδριο GTC της εταιρείας για να κάνει μια σαρωτική δήλωση. Η Nvidia, δήλωσε, βρίσκεται «στο επίκεντρο της μεγαλύτερης βιομηχανικής επανάστασης στην ανθρώπινη ιστορία», επισκιάζοντας την έλευση της ατμομηχανής και του ηλεκτρισμού.
Συνέχισε αποκαλύπτοντας μια εντυπωσιακή σειρά συνεργασιών: η Nvidia σχεδιάζει να κατασκευάσει 100.000 αυτοκίνητα χωρίς οδηγό μαζί με την Uber και να συνεργαστεί με την Palantir για την προμήθεια λογισμικού και τσιπ που θα επιταχύνουν τη μεταφορά προϊόντων από τις αποθήκες στις πόρτες των καταστημάτων.
Έχει επίσης εκπονήσει ένα σχέδιο που δείχνει στους «hyperscalers» πώς να κατασκευάσουν «εργοστάσια Τεχνητής Νοημοσύνης» (ΤΝ) — κέντρα δεδομένων γιγαντιαίας κλίμακας που λειτουργούν αποκλειστικά με τα πιο ισχυρά και αποτελεσματικά συστήματα της Nvidia.
Η ομιλία του Huang ενθουσίασε τόσο πολύ τους οπαδούς της Nvidia που εκτόξευσαν την κεφαλαιοποίησή της στην αγορά κατά 5%, ένα ημερήσιο άλμα 250 δισεκατομμυρίων δολαρίων, το οποίο είναι 60% μεγαλύτερο από τη συνολική αξία της Boeing. Η κίνηση αυτή έκανε την Nvidia την πρώτη εταιρεία στον κόσμο που άγγιξε την αποτίμηση των 5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Σύμφωνα με το MarketBeat, 46 από τους 47 αναλυτές έχουν σύσταση «ισχυρή αγορά» ή «αγορά» για τη μετοχή της Nvidia.
Ωστόσο, μια μικρή ομάδα εξαιρετικά διορατικών σκεπτικιστών δεν είναι τόσο σίγουρη ότι όλα είναι τόσο ρόδινα όσο φαίνεται να πιστεύουν ο Huang και οι επενδυτές. Οι ανησυχίες τους συσσωρεύονται γύρω από το πώς η Nvidia προσπαθεί να διατηρήσει την υπεροχή της, συναρμολογώντας κάτι που δεν έχουμε ξαναδεί σε αυτή την κλίμακα: μια σύνθετη «υπερκατασκευή» που περιλαμβάνει επενδύσεις και χρηματοδότηση για τους δικούς της πελάτες, σχεδιασμένη να ενισχύει και να διαιωνίζει τη ζήτηση για τα δικά της προϊόντα. Η στρατηγική, που επικεντρώνεται κυρίως στην OpenAI και τη «neocloud» CoreWeave, αφορά τόσο τη χρηματοοικονομική μηχανική όσο και την επιταχυνόμενη υπολογιστική μηχανική.
Όπως το θέτει ο Jay Goldberg της Seaport Global Securities, που εξέδωσε τη μοναδική σύσταση για «πώληση», «η Nvidia αγοράζει ζήτηση εδώ». Η Lisa Shalett, επικεφαλής επενδύσεων στη Morgan Stanley Wealth Management, λέει ότι το ζήτημα αφορά το υπερβολικό χρέος όχι της Nvidia, αλλά των πελατών της. «Η Nvidia είναι σε θέση να στηρίξει τους πελάτες της ώστε να μπορέσει να αναπτυχθεί» επισημαίνει η Shalett. «Αυτό γίνεται όλο και πιο περίπλοκο επειδή αυτοί τους οποίους χρηματοδοτεί είναι πιο αδύναμοι και η Nvidia τους επιτρέπει να δανείζονται».
Η Nvidia αρνήθηκε να σχολιάσει αυτό το άρθρο. Αλλά για να κατανοήσει κανείς πώς έφτασε εδώ αυτό το ισχυρό σύμβολο της νέας αμερικανικής οικονομίας, πρέπει να κατανοήσει τρία πράγματα: τη δυναμική ισχύος μεταξύ των μεγάλων hyperscalers όπως η Amazon, η Microsoft, η Alphabet και η Meta, που κατασκευάζουν γιγαντιαία κέντρα δεδομένων Τεχνητής Νοημοσύνης· τα neoclouds που εμφανίζονται για να τους αμφισβητήσουν· και τον πιο έντονο φόβο του Jensen Huang.
Η πορεία της Nvidia προς την κυριαρχία του ΑΙ
Στο μεγαλύτερο μέρος της 32ετούς ύπαρξής της, η Nvidia επικεντρώθηκε στην κατασκευή τσιπ τρισδιάστατων γραφικών για την αγορά παιχνιδιών για υπολογιστές και αντιμετώπισε δυσκολίες στις πρώτες μέρες της, με αποτέλεσμα κάποια στιγμή να ξεμείνει από μετρητά. Το 1999 παρουσίασε μια υπερπροηγμένη GPU (μονάδα επεξεργασίας γραφικών) που δημιουργούσε εικόνες διαχειριζόμενη πολύπλοκους υπολογισμούς με πολύ υψηλότερη ταχύτητα από τους προκατόχους της. Μια σειρά από καινοτομίες στη δεκαετία του 2000 επέτρεψαν ένα είδος Τεχνητής Νοημοσύνης, γνωστό ως «βαθιά μάθηση», να κάνει πράγματα που υπήρχε δυσκολία να γίνουν προηγουμένως: πρώτα μετάφραση και στη συνέχεια αναγνώριση εικόνας. Μέχρι το 2012 περίπου η Nvidia είχε επικεντρωθεί σε GPU και άλλο υλικό βελτιστοποιημένο για Τεχνητή Νοημοσύνη, το οποίο συνδύασε με το προσαρμοσμένο λογισμικό CUDA, που δίνει τη δυνατότητα στους προγραμματιστές να γράφουν εφαρμογές για τα πρωτοποριακά τσιπ της.
Μόλις η OpenAI κυκλοφόρησε το ChatGPT στα τέλη του 2022, ξεκίνησε η άνθηση της Τεχνητής Νοημοσύνης και η Nvidia είχε τοποθετηθεί με επιτυχία για να ακολουθήσει το… κύμα. Οι GPU της κατατάχθηκαν ως οι πιο ισχυρές και, κυρίως, οι πιο αποδοτικές ανά μονάδα κατανάλωσης ενέργειας στον κλάδο, στην εκτέλεση του τεράστιου αριθμού μαθηματικών υπολογισμών που αναπτύχθηκαν. Το οικονομικό έτος 2023 είχε κέρδη 4,4 δισεκατομμύρια δολάρια. Το ποσό αυτό έχει εκτοξευθεί στα 86,6 δισεκατομμύρια δολάρια τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα, καθιστώντας την Nvidia την εταιρεία με τα μεγαλύτερα κέρδη στον τομέα της τεχνολογίας πίσω από την Alphabet (124,3 δισεκατομμύρια δολάρια), την Apple (112 δισεκατομμύρια δολάρια), τη Microsoft (104,9 δισεκατομμύρια δολάρια) και μπροστά από την Amazon και τη Meta.
Σε αντίθεση με τις προηγούμενες εταιρείες υψηλών επιδόσεων που διαφημίστηκαν έντονα και κατέρρευσαν (κυρίως εταιρείες που οδήγησαν στη φούσκα των τηλεπικοινωνιών στα τέλη της δεκαετίας του 1990 και στις αρχές της δεκαετίας του 2000) κανείς δεν αμφισβητεί ότι η Nvidia βγάζει πολλά χρήματα. Αλλά είναι προφανές ότι ο κολοσσός των τσιπ εξαρτάται από λίγους τεράστιους πελάτες. Στο δεύτερο τρίμηνο του τρέχοντος έτους, η Nvidia συγκέντρωσε το 52% των πωλήσεών της από τρεις πελάτες που δεν αποκάλυψε, αλλά τους οποίους οι αναλυτές προσδιορίζουν ως τις Microsoft, Amazon και Alphabet. Η Meta και ο Elon Musk (μέσω xAI και Tesla) είναι επίσης μεγάλοι αγοραστές των συστημάτων της. Η διαφοροποίηση σε διεθνές επίπεδο δεν είναι εύκολη, ειδικά καθώς η κινεζική κυβέρνηση διέκοψε τις εισαγωγές των τσιπ χαμηλότερης ισχύος της Nvidia ως απάντηση στον εμπορικό πόλεμο, και οι έλεγχοι εξαγωγών της κυβέρνησης Trump έχουν μπλοκάρει τις πωλήσεις των πιο περιζήτητων και εξελιγμένων GPU της.
Πέρυσι, η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία στον κόσμο συνέβαλε σε πάνω από ένα δολάριο στα οκτώ δολάρια πωλήσεων μέσω πελατών όπως η Baidu και η Alibaba. Αυτός ο αριθμός έχει ήδη μειωθεί και είναι αναπόφευκτο να μειωθεί περαιτέρω, αν όχι να μηδενιστεί, ενδεχομένως ενισχύοντας την εξάρτηση της Nvidia από τους λιγοστούς μεγάλους παίκτες.
Ο Huang πιστεύει ότι η τόσο μεγάλη εξάρτηση από λίγους, παντοδύναμους αγοραστές είναι επικίνδυνη. Σύμφωνα με μια πηγή που δραστηριοποιείται στην ανάπτυξη υποδομών Τεχνητής Νοημοσύνης, το κύριο κίνητρο της Nvidia είναι να αποφύγει την τύχη όλων των προμηθευτών τεχνολογικού υλικού: την πτώση των περιθωρίων κέρδους.
«Το hardware είναι μια επιχείρηση με χαμηλό περιθώριο κέρδους και η Nvidia γνωρίζει ότι μπορείς να διατηρήσεις τεχνολογικό πλεονέκτημα στο hardware μόνο για συγκεκριμένο χρονικό διάστημα» λέει αυτή η πηγή. «Φοβούνται μήπως ακολουθήσουν την πορεία των κατασκευαστών CPU (οι βασικοί εγκέφαλοι των σημερινών υπολογιστών). Φοβούνται ότι η διαπραγματευτική τους ισχύς θα μειωθεί με την πάροδο του χρόνου και ότι τα τεράστια περιθώρια κέρδους τους θα καταρρεύσουν». Αυτήν τη στιγμή, η Nvidia αποτελεί μια θαυμαστή εξαίρεση στο τεχνολογικό hardware. Στο οικονομικό έτος 2025 κατέγραψε φανταστικά μεικτά περιθώρια κέρδους σχεδόν 80%, ξεπερνώντας την AMD, με ποσοστό λίγο κάτω από 50%, για να μην αναφέρουμε την Intel, με ποσοστό 30%.
Μέχρι τώρα, η Nvidia είχε το προβάδισμα. «Η GPU της είναι τόσο ανώτερη που έχει σχεδόν μονοπώλιο» λέει ο αναλυτής Goldberg της Seaport. Ως αποτέλεσμα, η Amazon ή η Meta δεν μπόρεσαν να αξιοποιήσουν την τεράστια διαπραγματευτική ισχύ που τους δίνει το μέγεθός τους έναντι των προμηθευτών hardware τους. Οι hyperscalers προσπαθούν σκληρά να ανακτήσουν το πλεονέκτημα.
Πώς; Οι μεγάλοι παίκτες δεν θέλουν απλώς να είναι πελάτες της Nvidia. Ο μακροπρόθεσμος στόχος τους είναι να ανταγωνιστούν την Nvidia δημιουργώντας τις δικές τους εσωτερικές εναλλακτικές λύσεις. Η Microsoft εργάζεται πάνω σε μια έκδοση που ονομάζεται Maia και η Amazon έχει αναπτύξει δύο (Trainium και Inferentia). Η Google έχει ήδη στραφεί σε μεγάλο βαθμό στο δικό της τσιπ, το οποίο ονομάζει TPU.
Αυτός ο ανταγωνισμός είναι πιθανό να μειώσει τις τιμές. «Το μεγαλύτερο μέρος της Τεχνητής Νοημοσύνης μέχρι σήμερα έχει χτιστεί πάνω σε έναν πάροχο τσιπ. Είναι ακριβό» έγραψε ο CEO της Amazon, Andy Jassy, στην ετήσια έκθεση της εταιρείας για το 2024.
«Δεν χρειάζεται να είναι τόσο ακριβό όσο είναι σήμερα και δεν θα είναι στο μέλλον». Τα κορυφαία στελέχη της Microsoft έχουν επίσης τονίσει ότι θέλουν το δικό τους τσιπ για την τροφοδοσία των κέντρων δεδομένων τους. Ο Gil Luria, επικεφαλής τεχνολογικής έρευνας στην D.A. Davidson, το θέτει απλά: «Η Nvidia θέλει να διαφοροποιηθεί από τους Big Four (Μicrosoft, Amazon, Google, Meta) και οι Big Four θέλουν να διαφοροποιηθούν από αυτήν».
Ωστόσο, πολλοί παίκτες θέλουν να διαφοροποιηθούν. Η AMD γίνεται ένας μεγάλος παίκτης στην Inference, όπου κυριαρχεί η Nvidia. Η Qualcomm προσπαθεί να εισέλθει στο παιχνίδι των τσιπ, όπως και μια σειρά από νεοσύστατες εταιρείες όπως η Groq, οι οποίες κερδίζουν έδαφος, ειδικά στη Μέση Ανατολή. Ακόμη και η OpenAI, η οποία σφυρηλατεί στενούς δεσμούς με την Nvidia, επικεντρώνεται στην κατασκευή του δικού της τσιπ καθώς προσπαθεί να διαφοροποιηθεί μακριά από την Nvidia. Ο Dylan Patel, ο οποίος συντάσσει το ενημερωτικό δελτίο SemiAnalysis, έγραψε στα μέσα Νοεμβρίου ότι το προϊόν της OpenAI μπορεί να είναι τόσο καλό που η Microsoft ίσως να επιλέξει να το χρησιμοποιήσει αντί του δικού της προϊόντος, Maia.
Έτσι, οι σχέσεις περιπλέκονται, καθώς αυτοί οι παίκτες κλείνουν συμφωνίες. Ο μεγαλύτερος πελάτης της CoreWeave είναι η Microsoft. Θέλει να διευρύνει την εμβέλειά της για να εξυπηρετήσει την OpenAI και άλλες νεοσύστατες επιχειρήσεις. Στο μεταξύ, η OpenAI είναι πελάτης της CoreWeave, επενδυτής της CoreWeave και σύντομα θα γίνει ανταγωνιστής της CoreWeave μόλις η κοινοπραξία Stargate τεθεί σε λειτουργία.
Αλλά μέσα σε αυτό το πλέγμα σχέσεων, δύο είναι οι σχέσεις που έχει αναπτύξει η Nvidia (με τις OpenAI και CoreWeave) που έχουν τραβήξει την προσοχή του κοινού που αναρωτιέται «τι θα μπορούσε να πάει στραβά». «Η Nvidia ήταν αρκετά έξυπνη ώστε να υποστηρίξει ένα άλλο δικό της οικοσύστημα, για να μπορεί να ανταγωνιστεί τους μεγάλους hyperscalers σε χωρητικότητα κέντρων δεδομένων» λέει το άτομο που ασχολείται με υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης.
Για να το κάνει αυτό, χρησιμοποιεί κάτι παρόμοιο με τη «χρηματοδότηση από προμηθευτές». Είναι η μακροχρόνια, απολύτως νόμιμη πρακτική της χορήγησης δανείων σε πελάτες που τους ωθεί να αγοράσουν τα προϊόντα σας· είναι ο τρόπος με τον οποίο οι αυτοκινητοβιομηχανίες ενισχύουν τις πωλήσεις παρέχοντας δάνεια. Λειτουργεί καλά εφόσον υπάρχει ζήτηση για τα προϊόντα σας.
Η προσέγγιση της Nvidia θα μπορούσε να χαρακτηριστεί ώθηση για «άμεση» ή «επιμελημένη ζήτηση». Το μειονέκτημα αυτής της φόρμουλας: Η πλούσια χρηματοδότηση μπορεί να προκαλέσει υπερβολικό δανεισμό και να ωθήσει την υπολογιστική ικανότητα της Τεχνητής Νοημοσύνης πέρα από το σημείο στο οποίο μπορεί να ανταποκριθεί η ζήτηση. Ωστόσο, είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι η εκστρατεία της Nvidia δεν ισοδυναμεί με το περιβόητο «round tripping» που βύθισε τηλεπικοινωνιακές εταιρείες όπως η Nortel και η Lucent, οι οποίες έδωσαν δάνεια σε προμηθευτές οπτικών ινών τηλεπικοινωνιών που είχαν περιορισμένες δυνατότητες, ώστε να μπορούν να αγοράσουν τα προϊόντα τους, παρόλο που απλώς συσσώρευαν αχρησιμοποίητο απόθεμα.
Μέχρι στιγμής, η πιο τολμηρή κίνηση της Nvidia στην αμφισβήτηση των κολοσσών είναι η εκπληκτική συμφωνία της με την OpenAI. Ο Huang θεωρεί τον εφευρέτη του ChatGPT, ο οποίος εξακολουθεί να είναι μη εισηγμένος, ως την αιχμή του δόρατος του νέου παραδείγματος και, κατά συνέπεια, τον μεγαλύτερο πελάτη της Nvidia στο μέλλον. Πρόσφατα προέβλεψε ότι η OpenAI θα γίνει η «επόμενη εταιρεία πολλών τρισεκατομμυρίων δολαρίων». Πριν από τη νέα συνεργασία, η OpenAI μόλις ξεκινούσε ως hyperscaler μέσω της συμμετοχής της στη Stargate. Δεν λειτουργούσε μόνη της κέντρα δεδομένων και νοίκιαζε χωρητικότητα από τις Big Four, ιδίως τη Microsoft. Η συνεργασία με την Nvidia στοχεύει να καταστήσει την OpenAI σημαντικό ανταγωνιστή, εκτός από την ιδιότητά της ως πελάτη, των γιγαντιαίων κατεστημένων εταιρειών.
Σύμφωνα με τη συμφωνία, που ανακοινώθηκε στα τέλη Σεπτεμβρίου, η Nvidia θα αγοράσει μετοχές της OpenAI έως και 100 δισεκατομμυρίων δολαρίων, ώστε να εξοπλίσει πολλά κέντρα δεδομένων, προσφέροντας μια εκπληκτική χωρητικότητα 10 γιγαβάτ, με εκτιμώμενο κόστος περίπου 500 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Η υλοποίηση θα γίνει σε φάσεις και για καθένα η Nvidia παρέχει 10 δισεκατομμύρια δολάρια. Η OpenAI συνεισφέρει 40 δισεκατομμύρια δολάρια και περίπου 30 δισεκατομμύρια δολάρια δαπανώνται σε τσιπ της Nvidia.
Αλλά ο Luria προειδοποιεί ότι πολλά μπορεί να πάνε στραβά. Η OpenAI πρέπει να βρει μόνη της τα επιπλέον 40 δισεκατομμύρια δολάρια που απαιτούνται για κάθε φάση. Αυτός είναι ένας υψηλός πήχης. Μέχρι στιγμής η OpenAI έχει καταφέρει να χρηματοδοτήσει τις δραστηριότητές της αυξάνοντας το μετοχικό της κεφάλαιο. Αλλά τώρα εισέρχεται σε μια νέα εποχή μεγάλων επενδύσεων, την ίδια στιγμή που «καίει» πολλά μετρητά. Το πρώτο εξάμηνο του τρέχοντος έτους έχασε 13,5 δισεκατομμύρια δολάρια με έσοδα μόλις 4,3 δισεκατομμύρια δολάρια. Μια πρόσφατη έκθεση υποδηλώνει ότι η εταιρεία θα δει λειτουργικές ζημίες 74 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2028 και δεν θα φτάσει στο νεκρό σημείο (break even) μέχρι το 2030. Ως εκ τούτου, είναι πιθανό η OpenAI να χρειαστεί να δανειστεί το μεγαλύτερο μέρος των επιπλέον 400 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
Η OpenAI έχει αναλάβει δεσμεύσεις περίπου 1,4 τρισεκατομμυρίoυ δολαρίων για τα έργα υποδομής Τεχνητής Νοημοσύνης, συμπεριλαμβανομένων έργων αξίας 300 δισεκατομμυρίων δολαρίων που θα κατασκευαστούν από την Oracle (η οποία ενσωματώνει τεράστιες αγορές GPU Nvidia). Δεδομένης της υπεραισιοδοξίας που περιβάλλει την OpenAI, μπορεί να καταφέρει να δανειστεί εκατοντάδες δισεκατομμύρια για να συσσωρεύσει όλες αυτές τις GPU. Όπως, όμως, σημειώνει ο Nick Del Deo, αναλυτής της MoffettNathanson, «η OpenAI είναι ένα μη αποδεδειγμένο επιχειρηματικό μοντέλο». Σημαντικό είναι ότι η Nvidia είναι μέχρι στιγμής μόνο επενδυτής equity. Δεν έχει προσφέρει τον ισολογισμό της για να υποστηρίξει το τεράστιο χρέος που θα χρειαστεί η OpenAI για να προωθήσει το πρόγραμμα. Και η OpenAI δεν θέλει να είναι υπόχρεη στην Nvidia. Μιλάει με άλλους παρόχους τσιπ και έχει μάλιστα ξεκινήσει προσπάθειες για να σχεδιάσει τα δικά της τσιπ κατά παραγγελία.
Η Nvidia εξασφάλισε τη δεύτερη σημαντική συνεργασία της με την CoreWeave. Είναι μακράν το μεγαλύτερο από τα «neoclouds» που εγκαθιστούν γρήγορα υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης. Η πρώην εταιρεία εξόρυξης κρυπτονομισμάτων, ωστόσο, παλεύει με ένα βουνό χρέους το οποίο οι αναλυτές αμφιβάλλουν ότι μπορεί να επιτρέψει την κλιμάκωση της εταιρείας. Έτσι, η Nvidia παρέχει στην εταιρεία μεγάλη βοήθεια για να αγοράσει τα τσιπ της − σε πολύ μεγαλύτερες ποσότητες από ό,τι θα ήταν δυνατό χωρίς αυτά τα δισεκατομμύρια σε υποστήριξη. Η Nvidia επένδυσε 250 εκατομμύρια δολάρια για να ενισχύσει την προβληματική IPO της CoreWeave φέτος και κατέχει ποσοστό ιδιοκτησίας άνω του 6%. Η CoreWeave, όπως και η OpenAI, μέχρι στιγμής λειτουργεί αποκλειστικά για την Nvidia. Διαθέτει ήδη 33 κέντρα δεδομένων, όλα με τις GPU του μεγάλου υποστηρικτή της, και ένα ανεκτέλεστο ύψους 56 δισεκατομμυρίων δολαρίων για υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης. Η Nvidia χρησιμοποιεί επίσης τη δύναμή της για να βοηθήσει την CoreWeave να προσελκύσει πολλά υποσχόμενες νεοσύστατες επιχειρήσεις που, χωρίς την υποστήριξη του κατασκευαστή τσιπ, δεν θα μπορούσαν να συγκεντρώσουν χρηματοδότηση για την ενοικίαση χώρου από τον ανερχόμενο hyperscaler. Στα τέλη Σεπτεμβρίου, η Nvidia υπέγραψε συμφωνία που εγγυόταν την αγορά υπολογιστικής χωρητικότητας 6,3 δισεκατομμυρίων δολαρίων εάν η CoreWeave δεν μπορούσε να την μισθώσει ή να την πουλήσει. «Είναι σαν να συνυπογράφεις δάνειο» λέει ο Del Deo. Σύμφωνα με μια πηγή που γνωρίζει τον τρόπο σκέψης της CoreWeave, αυτή η υποστήριξη θα δώσει τη δυνατότητα στον φορέα εκμετάλλευσης να παρέχει υπολογιστική χωρητικότητα σε εταιρείες όπως οι Mistral και Cohere, οι οποίες θα μπορούσαν να εξελιχθούν σε μεγάλες ιστορίες επιτυχίας στον τομέα της Τεχνητής Νοημοσύνης.
Για την Nvidia, η CoreWeave ταιριάζει στο πρότυπο της OpenAI: προσελκύει αγοραστές που χρησιμοποιούσαν κέντρα της Microsoft ή της Amazon, που τροφοδοτούνται από GPU που αγόρασαν από την Nvidia, στις εγκαταστάσεις της CoreWeave. Σε μια εξαιρετική έκθεση 80 σελίδων για την CoreWeave που δημοσιεύθηκε τον Μάρτιο, ο Del Deo επαινεί την εμπειρογνωμοσύνη και την εξυπηρέτηση πελατών. Το πιθανό πρόβλημα: Όταν η CoreWeave υπογράφει συμβόλαιο με έναν οικονομικά εύρωστο μεγάλο hyperscaler που χρειάζεται μεγάλη χωρητικότητα πέρα από αυτήν που μπορεί να διαχειριστεί εσωτερικά, αυτές οι πληρωμές ενοικίου είναι «καλές για τα χρήματα». Η CoreWeave μπορεί να συγκεντρώσει χρηματοδότηση, καθώς είναι βέβαιο ότι ο πελάτης (ας πούμε, η Microsoft) θα πληρώσει.
Ωστόσο, στο πλαίσιο της δικής της ανάπτυξης και της ανάπτυξης του νέου συμπλέγματος της Nvidia, η CoreWeave αναλαμβάνει νεοεισερχόμενους που καίνε χρήματα και δεν έχουν πιστοληπτική αξιολόγηση. Το μεγαλύτερο παράδειγμα, στην πραγματικότητα, είναι η συμφωνία της με την ίδια την OpenAI — άλλη μια ένδειξη του πόσο βαθιά είναι συνυφασμένο το πλέγμα συμφωνιών της Nvidia. Οι όροι προβλέπουν ότι η CoreWeave θα παρέχει χωρητικότητα υποδομής Τεχνητής Νοημοσύνης ύψους 22,4 δισεκατομμυρίων δολαρίων, η οποία θα λειτουργεί με GPU Nvidia, σε διάστημα περίπου πέντε ετών. Με βάση τις μεγάλες προσδοκίες για την OpenAI, η CoreWeave ήδη χρηματοδότησε μέρος της συμφωνίας μέσω τραπεζικών δανείων. Αλλά τα δάνεια ήταν ακριβά, με επιτόκιο πάνω από 8%. «Η συμφωνία με την OpenAI και άλλους πελάτες που δεν κατέχουν επενδυτική βαθμίδα αυξάνει τους κινδύνους για την CoreWeave» καταλήγει ο Del Deo.
Επιπλέον, η CoreWeave, όπως και η OpenAI, έχει μεγάλα ελλείμματα ταμειακών ροών και δανείζεται σε μεγάλο βαθμό για να χρηματοδοτήσει το αυξανόμενο αποτύπωμά της. Ο συνιδρυτής και CEO της, Michael Intrator, ισχυρίζεται ότι οδηγεί ένα «αγωνιστικό αυτοκίνητο, όχι ένα μίνι βαν» και ότι «το χρέος είναι το καύσιμο για αυτήν την εταιρεία». Αλλά θα μπορούσε επίσης να είναι και η πτώση της;
«Η Nvidia είναι σε θέση να στηρίξει τους πελάτες της ώστε να μπορέσει να αναπτυχθεί. Αυτό γίνεται όλο και πιο περίπλοκο επειδή αυτοί τους οποίους χρηματοδοτεί είναι πιο αδύναμοι και η Nvidia τους επιτρέπει να δανείζονται». Lisa Shalett, επικεφαλής επενδύσεων της Morgan Stanley Wealth Management
Μια πανωλεθρία χρέους;
Για να δούμε πού βρίσκονται οι κίνδυνοι, είναι σημαντικό να κατανοήσουμε ποιος οφείλει όλο αυτό το χρέος και σε ποια μέρη. Τα φυσικά κέντρα δεδομένων κατασκευάζονται γενικά από εταιρείες ανάπτυξης ακινήτων, κυρίως REIT. Χρηματοδοτούν τα έργα με κατασκευαστικά δάνεια που παρέχονται, ας πούμε, από τράπεζες ή εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων, και μισθώνουν τον χώρο στους hyperscalers. Οι μεγαλύτεροι μεταξύ τους μπορεί να χρησιμοποιούν τη δική τους ταμειακή ροή για να αγοράσουν τα συστήματα που γεμίζουν τα γραφεία, αλλά μια CoreWeave ή μια OpenAI δεν διαθέτει τους πόρους και πρέπει να δανειστεί τα κεφάλαια από μια ποικιλία δανειστών.
Για άλλη μια φορά, εάν η ζήτηση από τους εταιρικούς πελάτες και τους πελάτες εφαρμογών της Microsoft αποδειχθεί χαμηλότερη από την αναμενόμενη, απλώς θα συνεχίσει να πληρώνει το μίσθωμα του κτιρίου στο REIT και τους τόκους και το κεφάλαιο των δανείων για τον τεχνολογικό εξοπλισμό σε αυτόν τον δανειστή. Δεν υπάρχει κανένας κίνδυνος. Ο νέος, αυτοσυναρμολογημένος γαλαξίας της Nvidia είναι γεμάτος με εταιρείες όπως η OpenAI και νεοσύστατες επιχειρήσεις που δεν έχουν αποδείξει ότι μπορούν να βγάλουν χρήματα με βάση τις προσφορές τους στην Τεχνητή Νοημοσύνη, αλλά είναι έτοιμες να επωμιστούν μεγάλα δάνεια για τη δημιουργία και την επέκταση των αυτοκρατοριών τους στις υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης.
Οι CoreWeave και OpenAI πράγματι υπογράφουν μισθώσεις με τους πελάτες τους στην Τεχνητή Νοημοσύνη για να νοικιάσουν αυτό τον επερχόμενο κατακλυσμό υπολογιστικής χωρητικότητας, καθώς θα κυκλοφορεί στο Διαδίκτυο. Αλλά για να συνεχίσουν να νοικιάζουν, αυτοί οι πελάτες πρέπει να αποκομίσουν πλούσια κέρδη από αυτό που διαφημίζεται ως το μεγαλύτερο τεχνολογικό άλμα και ο μεγαλύτερος πολλαπλασιαστής κερδοφορίας που έχει υπάρξει ποτέ. Εάν αυτό δεν συμβεί, η αγορά θα μπορούσε να κατακλυστεί από μερικώς κενά κέντρα δεδομένων και από GPU που εξασφάλισαν τα δάνεια, και στη συνέχεια αυτά θα μπορούσαν να ανακτηθούν από τους δανειστές, στέλνοντας όλα τα αχρησιμοποίητα τσιπ της Nvidia πίσω στην αγορά. Σε αυτό το σενάριο, οι νέοι hyperscalers που υποστήριξε η Nvidia δεν θα είναι σε θέση να πληρώσουν το ενοίκιο των κτιρίων των γραφείων τους, ούτε τους τόκους και το κεφάλαιο του χρέους που αγόρασε τις GPU. Αυτό θα μπορούσε να μειώσει κατακόρυφα τον δανεισμό για κέντρα δεδομένων και τη ζήτηση για GPU της Nvidia.
Αυτό το σενάριο δεν αποθαρρύνει τους αληθινούς πιστούς. «Η Nvidia έχει μείνει μπροστά ξανά και ξανά» λέει ένα στέλεχος από έναν μεγάλο πελάτη της Nvidia, ο οποίος δεν είχε εξουσιοδότηση να μιλήσει δημόσια. «Συνεχίζουν να μειώνουν τους κύκλους παραγωγής προϊόντων. Όλοι προσπαθούν να καλύψουν τη διαφορά με τη συνεχή καινοτομία τους».
Αλλά οποιοσδήποτε διαυγής παρατηρητής του κλάδου πρέπει τουλάχιστον να αναρωτηθεί πόσα χρήματα καταλήγουν στην Τεχνητή Νοημοσύνη και πόσο μικρή είναι η απόδοση που έχει υπάρξει μέχρι στιγμής. Συνολικά, οι τέσσερις μεγάλοι παίκτες θα δαπανήσουν περίπου 330 δισεκατομμύρια δολάρια σε υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης το 2025, σύμφωνα με τις δικές τους προβλέψεις, και όλοι υπόσχονται σημαντικές αυξήσεις τον επόμενο χρόνο. Η Citigroup προβλέπει ότι ο αριθμός για όλους τους hyperscalers τον επόμενο χρόνο θα φτάσει τα 490 δισεκατομμύρια δολάρια. Ας πάρουμε, λοιπόν, τη συντηρητική άποψη ότι οι Big Four θα δαπανήσουν 700 δισεκατομμύρια δολάρια σε διάστημα δύο ετών. Για να εξασφαλίσουν έστω μια αξιοπρεπή απόδοση 15% μόνο από αυτές τις δαπάνες, θα έπρεπε να έχουν επιπλέον 105 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως σε κέρδη από την Τεχνητή Νοημοσύνη. Αυτό το επιπλέον ποσό ανέρχεται σε σχεδόν το ένα τρίτο των 350 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε συνολικά καθαρά κέρδη GAAP που δημιούργησαν τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα.
Σημειώνει ένα στέλεχος που έχει συγκεντρώσει μεγάλα ποσά για υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης στο παρελθόν: «Συμμερίζομαι την ανησυχία ότι τόσο τεράστια ποσά κεφαλαίου επενδύονται χωρίς σαφή εικόνα για την κερδοφορία. Έχουμε μια αίσθηση ότι προκύπτουν εξοικονόμηση παραγωγικότητας και ερευνητικές ανακαλύψεις. Αλλά ποιες είναι οι δημοφιλείς εφαρμογές που θα οδηγήσουν σε τεράστια αξία; Δεν γνωρίζουμε ακόμα». Αυτό το στέλεχος θέτει ένα κρίσιμο ερώτημα: «Αν η απόδοση όλου αυτού του κεφαλαίου είναι απογοητευτική, πού θα διοχετευθεί το σχετικό τίμημα;». Όσο συνεχίζεται το βολικό αφήγημα για το hype της Τεχνητής Νοημοσύνης, η μηχανή κέρδους της Nvidia θα συνεχίσει να κινείται. Αλλά αν η ιστορία αλλάξει, η Nvidia θα νιώσει το τίμημα − και το ίδιο θα κάνουν και οι επενδυτές της.
FORTUNE 500 spotlight – NVIDIA
- ΚΑΤΑΤΑΞΗ: 31
- ΕΣΟΔΑ: 130,5 δισ. $
- ΚΕΡΔΗ: 72,9 δισ. $
- ΕΡΓΑΖΟΜΕΝΟΙ: 36.000
- ΣΥΝΟΛΙΚΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΠΡΟΣ ΤΟΥΣ ΜΕΤΟΧΟΥΣ (ΕΤΗΣΙΟ ΠΟΣΟΣΤΟ 2014-2024): 75,6%
Το οικονομικό έτος 2023 η Nvidia είχε κέρδη μόλις 4,4 δισ. δολαρίων. Αυτό το νούμερο εκτοξεύθηκε στα 72,9 δισ. δολάρια το 2025 και στα 86,6 δισ. δολάρια τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα, καθιστώντας την Nvidia την τέταρτη μεγαλύτερη εταιρεία τεχνολογίας βάσει κερδών πίσω από τις Alphabet, Apple και Microsoft.
80%: Τα μεικτά περιθώρια κέρδους της Nvidia στο οικονομικό έτος 2025, ξεπερνώντας την AMD (50%) και την Intel (30%) με μεγάλη διαφορά.
*Το κείμενο δημοσιεύεται στο νέο τεύχος του Fortune Greece κυκλοφορεί από τη Δευτέρα 29/12 στα περίπτερα.
**Εικονογράφηση: Lincoln Agnew
***Previous page: All photos from Getty Images. Photos of Jensen Huang by Artur Widak/NurPhoto; THIBAUD MORITZ/AFP (2); Annabelle Chih/Bloomberg; JOSH EDELSON/AFP; Johannes Neudecker/picture alliance; Mustafa Yalcin/Anadolu. Photo of Huang in Beijing by Pang Xinglei/Xinhua. Photo of Huang’s hand with processor by Patrick T. Fallon/Bloomberg. Other photos by E+ and Moment
MICHAEL NAGLE—BLOOMBERG/GET T Y IMAGES
