ΕΚΤ: Η Κριστίν Λαγκάρντ στο «δωμάτιο πανικού» – Ο πόλεμος στο Ιράν αλλάζει τα δεδομένα 

Δεν γνωρίζουμε αν η πρόεδρος της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ έχει αγαπημένο ηθοποιό, αλλά αν η περίοδος πριν από τη συνεδρίαση της επόμενης εβδομάδας γινόταν ταινία του Χόλιγουντ, η επιλογή μας θα ήταν η Τζόντι Φόστερ –όχι ως Κλαρίς Στάρλινγκ στο The Silence of the Lambs, αλλά ως η μητέρα που κρύβεται από διαρρήκτες σε ένα δωμάτιο πανικού.

Για την ΕΚΤ, ο πόλεμος στη Μέση Ανατολή και οι αυξανόμενες τιμές ενέργειας είναι οι «εισβολείς» που απειλούν το «καλό μέρος» της Λαγκάρντ. Το βασικό ερώτημα για την επόμενη εβδομάδα είναι τι θα αποφασίσουν να κάνουν η Λαγκάρντ και τα υπόλοιπα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου μέσα από το δικό τους δωμάτιο πανικού.

Μέχρι λοιπόν τη συνεδρίαση της ΕΚΤ στις 18 Μαρτίου, το μακροοικονομικό περιβάλλον θα έχει αλλάξει σημαντικά σε σχέση με την προηγούμενη συνεδρίαση. Με τη σύγκρουση στη Μέση Ανατολή, ο κίνδυνος ο πληθωρισμός να κινηθεί κάτω από τον στόχο –και οποιαδήποτε συζήτηση για περαιτέρω μειώσεις επιτοκίων– θα πρέπει να θεωρείται οριστικά εκτός ατζέντας.

Έχει πλέον εξαφανιστεί το σενάριο στο οποίο ένα ισχυρότερο ευρώ θα μπορούσε να πιέσει προς τα κάτω τις προβλέψεις πληθωρισμού της ΕΚΤ για μεγαλύτερο διάστημα, οδηγώντας σε μια πιο αμφιλεγόμενη συζήτηση για πιθανή υποχώρηση του πληθωρισμού κάτω από τον στόχο και τις επιπτώσεις στην αξιοπιστία της ΕΚΤ.

Οι τιμές του πετρελαίου ήδη αυξάνονταν και το ξέσπασμα του πολέμου στη Μέση Ανατολή πιθανότατα συνέπεσε με την καταληκτική ημερομηνία για τον τελευταίο γύρο προβλέψεων της ΕΚΤ. Ωστόσο, οι πρόσφατες κινήσεις των αγορών έχουν καταστήσει αυτές τις προβλέψεις σχεδόν αμέσως ξεπερασμένες.

Όπως όλοι, έτσι και η ΕΚΤ μπορεί να εργαστεί μόνο με ένα εύρος σεναρίων για τις τιμές του πετρελαίου. Σε αυτό το σημείο, όλα είναι πιθανά – από ένα βραχύβιο επεισόδιο υψηλότερων τιμών πετρελαίου και ορισμένες τριβές στις εφοδιαστικές αλυσίδες έως μια πλήρη ενεργειακή κρίση. Το μεγάλο ερώτημα για την ΕΚΤ δεν είναι πλέον πώς θα αντιδράσει σε πιθανή υποχώρηση του πληθωρισμού κάτω από τον στόχο, αλλά πώς θα αντιδράσει σε ένα ακόμη σοκ στις τιμές του πετρελαίου.

Τα σοκ στις τιμές πετρελαίου

Η αντιμετώπιση των σοκ στις τιμές του πετρελαίου αποτελεί σημαντική πρόκληση για τις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως από τη δεκαετία του 1970. Στην περίπτωση της ΕΚΤ, η σκέψη για το πώς πρέπει να αντιδρά σε τέτοια σοκ έχει εξελιχθεί σαφώς τα τελευταία 25 χρόνια.

Φάση 1 (1999–2004): «Να μην επαναληφθεί η δεκαετία του 1970»

Όταν ιδρύθηκε η ΕΚΤ, οι τιμές πετρελαίου μόλις είχαν αγγίξει χαμηλό δύο δεκαετιών αλλά άρχιζαν να αυξάνονται. Τότε, τα σοκ πετρελαίου θεωρούνταν εξωγενή γεγονότα από την πλευρά της προσφοράς. Αυτό που είχε σημασία ήταν η εγχώρια αντίδραση – κυρίως στους μισθούς και στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό – και όχι τόσο η πηγή του σοκ. Για την ΕΚΤ, η αντίδραση σε τέτοια σοκ σήμαινε την αποτροπή «δευτερογενών επιπτώσεων».

Φάση 2 (2004–2008): «Η πηγή του σοκ έχει σημασία»

Στα μέσα της δεκαετίας του 2000, η προσέγγιση της ΕΚΤ έγινε πιο σύνθετη. Διαχώριζε:

• τις άμεσες επιπτώσεις στις τιμές καταναλωτή και στο διαθέσιμο εισόδημα,
• τις έμμεσες επιπτώσεις μέσω της μετακύλισης υψηλότερων κόστους παραγωγής,
• και τη ζωτική σημασία της αποφυγής δευτερογενών επιπτώσεων μέσω «κατάλληλων μισθολογικών αντιδράσεων».

Η τριμερής αυτή διάκριση έγινε το βασικό αναλυτικό λεξιλόγιο της ΕΚΤ για τα σοκ πετρελαίου. Η ΕΚΤ άρχισε επίσης να δίνει προσοχή στην πηγή της ανόδου των τιμών. Σοκ που προέρχονται από τη ζήτηση απαιτούσαν πολύ πιο «σκληρή» νομισματική αντίδραση από εκείνα που προέρχονται από την προσφορά.

Ωστόσο, ούτε αυτή η διάκριση απέτρεψε λάθη. Το 2008, υπό τον πρόεδρο Ζαν-Κλοντ Τρισέ, η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια για να αποτρέψει δευτερογενείς επιπτώσεις, ενώ η χρηματοπιστωτική κρίση βρισκόταν ήδη σε πλήρη εξέλιξη. Η απόφαση αυτή χρειάστηκε να ανατραπεί λίγους μήνες αργότερα.

Φάση 3 (2010–2020): Η παράβλεψη των σοκ γίνεται συναίνεση

Τη δεκαετία του 2010 η προσέγγιση άλλαξε. Με βάση ακαδημαϊκές μελέτες αλλά και εμπειρίες αποπληθωρισμού ή χαμηλού πληθωρισμού, όχι μόνο η ΕΚΤ αλλά και πολλές μεγάλες κεντρικές τράπεζες άρχισαν να «βλέπουν πέρα από» τα σοκ στις τιμές του πετρελαίου, εστιάζοντας στον δομικό πληθωρισμό και στις προσδοκίες πληθωρισμού.

Η λογική ήταν απλή: ιστορικά, τα σοκ πετρελαίου είναι συνήθως βραχύβια. Η σύσφιξη της πολιτικής σε απάντηση θα μπορούσε να περιορίσει τη ζήτηση και τον πληθωρισμό ακριβώς τη στιγμή που το σοκ θα άρχιζε ήδη να αντιστρέφεται, εντείνοντας αντί να διορθώνει τη διαταραχή.

Αυτή η προσέγγιση ενισχύθηκε και από τη διαπίστωση ότι η μετακύλιση των αυξήσεων του πετρελαίου σε μισθούς και βασικό πληθωρισμό είχε μειωθεί σημαντικά σε σχέση με τις δεκαετίες του 1970 και 1980.

Φάση 4 (2021–σήμερα): «Η αποτυχία της παράβλεψης»

Η περίοδος 2021-2022 αποκάλυψε τα όρια αυτής της προσέγγισης και οδήγησε σε σημαντική αναθεώρηση της σκέψης της ΕΚΤ.

Στις αρχές του 2021 η ΕΚΤ αντιμετώπισε την αρχική άνοδο των τιμών ενέργειας μετά την πανδημία με τη λογική ότι ήταν «παροδική». Η λέξη «transitory» έγινε τελικά σύμβολο μιας λανθασμένης εκτίμησης.

Έκτοτε, το ερώτημα δεν είναι πλέον απλώς «είναι αυτό ένα σοκ πετρελαίου;» αλλά:

• ποιο είναι το αρχικό επίπεδο του πληθωρισμού;
• κινδυνεύουν ήδη οι προσδοκίες;
• το σοκ ενισχύει άλλες πληθωριστικές πιέσεις;
• πόσο επίμονο μπορεί να αποδειχθεί;

Το μέλος του Εκτελεστικού Συμβουλίου της ΕΚΤ, Ιζαμπέλ Σνάμπελ, το διατύπωσε ξεκάθαρα: «Η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να αγνοεί τις αυξήσεις στις τιμές ενέργειας εάν αυτές θέτουν σε κίνδυνο τη μεσοπρόθεσμη σταθερότητα των τιμών.» Η παράβλεψη των σοκ είναι πλέον υπό όρους, όχι αυτόματη.

Τι σημαίνουν τα μαθήματα του παρελθόντος για τη σημερινή κατάσταση

Το λάθος εκτίμησης του 2022 έχει χαραχθεί στην θεσμική μνήμη της ΕΚΤ και επηρεάζει την τρέχουσα σκέψη της.

Παρόλα αυτά, το σημερινό περιβάλλον δεν είναι ακόμη αντίστοιχο με το 2022. Πρόκειται κυρίως για σοκ τιμών και όχι για σοκ προσφοράς, ενώ η Ευρώπη δεν χρειάζεται να απομακρυνθεί από έναν μοναδικό προμηθευτή ενέργειας.

Επιπλέον:

• η αγορά εργασίας δεν είναι τόσο ισχυρή όσο το 2022
• οι μεγάλες αυξήσεις μισθών φαίνονται λιγότερο πιθανές
• η οικονομία δεν βρίσκεται σε μετα-lockdown έκρηξη
• οι κυβερνήσεις εμφανίζονται πιο διστακτικές σε νέα δημοσιονομικά μέτρα

Στο παρόν στάδιο, ο κίνδυνος ενός σπιράλ μισθών-τιμών φαίνεται μικρός. Ωστόσο, σε ένα σενάριο «αιώνιου πολέμου», με παρατεταμένη διαταραχή στα Στενά του Ορμούζ, τιμές πετρελαίου πάνω από 100 δολάρια για μήνες και δευτερογενείς επιπτώσεις σε μεταφορές, τρόφιμα και εφοδιαστικές αλυσίδες, η ΕΚΤ θα μπορούσε να αναγκαστεί να εξετάσει αυξήσεις επιτοκίων.

Σε ένα τέτοιο σενάριο, μία ή δύο συμβολικές αυξήσεις επιτοκίων θα μπορούσαν να είναι αρκετές για να προλάβουν δευτερογενείς επιπτώσεις και να ενισχύσουν την αξιοπιστία της ΕΚΤ στη μάχη κατά του πληθωρισμού.

Καμία αλλαγή επιτοκίων την επόμενη εβδομάδα, αλλά πιο «σκληρός» τόνος

Για τη συνεδρίαση της επόμενης εβδομάδας η ING δεν αναμένει αλλαγές στα επιτόκια. Ο τελευταίος γύρος προβλέψεων των υπηρεσιών της ΕΚΤ θα είναι λιγότερο σημαντικός από ό,τι συνήθως, καθώς θα αποτελεί απλώς μία από τις πολλές μεταβλητές στη συζήτηση. Άλλωστε, ποιος ενδιαφέρεται για μικρές αναθεωρήσεις μοντέλων στον πληθωρισμό ή την ανάπτυξη, όταν η τιμή του πετρελαίου μπορεί να κινηθεί κατά 30 δολάρια μέσα σε λίγα λεπτά;

Η ΕΚΤ πιθανότατα θα χρησιμοποιήσει το δεύτερο πιο ισχυρό εργαλείο πολιτικής της: τις λέξεις. Ένας ελαφρώς πιο «γερακίσιος» τόνος, για παράδειγμα δηλώνοντας ότι η ΕΚΤ είναι έτοιμη να δράσει, παρακολουθεί στενά την κατάσταση και δεν θα διστάσει να προχωρήσει σε προληπτικές αυξήσεις επιτοκίων, φαίνεται το πιο πιθανό αποτέλεσμα.

Σε αυτό το πλαίσιο, δεν αναμένουμε η Λαγκάρντ να επαναλάβει τη φράση «good place». Δεν υπάρχει ακόμη λόγος για πανικό στην ΕΚΤ – αλλά η δημιουργία ενός «δωματίου πανικού» μέσα σε αυτό το «καλό μέρος» ίσως να μην είναι και τόσο κακή ιδέα προς το παρόν.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• Goldman Sachs: Νέα στοιχήματα κατά των δανείων τεχνολογικών εταιρειών
• Φον ντερ Λάιεν: «Στρατηγικό σφάλμα» της ΕΕ να εγκαταλείψει την πυρηνική ενέργεια
• Τραμπ: Πιθανός διάλογος με το Ιράν, αλλά «εξαρτάται από τους όρους»
• Fitch: Η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή ίσως διαρκέσει λιγότερο από έναν μήνα – Πώς επηρεάζεται η ελληνική οικονομία