Η «κανονικότητα» στα επιτόκια επέστρεψε – αλλά ο κόσμος παραμένει αφύσικος

Το επιτόκιο, ονομαστικό και πραγματικό, στα μακροπρόθεσμα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία είναι ίσως η σημαντικότερη τιμή σε μια καπιταλιστική οικονομία. Αποτελεί ένδειξη εμπιστοσύνης προς τις κυβερνήσεις και την οικονομία. Τα τελευταία χρόνια, αυτές οι τιμές έχουν επανέλθει σε πιο φυσιολογικά επίπεδα. Η εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων, που ξεκίνησε την περίοδο 2007-2009 με τις χρηματοπιστωτικές κρίσεις, φαίνεται να έχει τελειώσει. Μια περίοδος κανονικότητας έμοιαζε να επιστρέφει. Εύγε! Όμως, ο κόσμος δεν μοιάζει καθόλου «κανονικός». Μήπως, αντί γι’ αυτό, θα πρέπει να περιμένουμε νέα ισχυρά σοκ;

Η κυβέρνηση του Ηνωμένου Βασιλείου εκδίδει κρατικά ομόλογα συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό από τη δεκαετία του 1980. Η ιστορία των αποδόσεών τους αποκαλύπτει τρεις μεγάλες εξελίξεις των πραγματικών επιτοκίων κατά τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες. Η πρώτη είναι μια τεράστια, διαχρονική πτώση. Τη δεκαετία του ’80, οι αποδόσεις στα δεκαετή ομόλογα ήταν περίπου 4%. Κατά την πανδημία και αμέσως μετά, τα επιτόκια έπεσαν στο -3%. Η συνολική μεταβολή έφτασε τις 7 ποσοστιαίες μονάδες. Η δεύτερη ιστορία αφορά το πώς η ύφεση μετά την κρίση του 2008 οδήγησε σε μια εξαιρετικά μακρά περίοδο αρνητικών πραγματικών επιτοκίων. Η τρίτη είναι η ταχεία αύξησή τους από τις αρχές του 2022, σε περίπου 1,5%. Η μακρόχρονη περίοδος πτώσης των πραγματικών επιτοκίων, που κορυφώθηκε με αρνητικά επιτόκια, φαίνεται πλέον να έχει λήξει. Βρισκόμαστε σε έναν νέο, λιγότερο αλλόκοτο κόσμο.

Τα δεδομένα από τις αποδόσεις των αμερικανικών δεκαετών ομολόγων προστασίας από τον πληθωρισμό (TIPS) δείχνουν παρόμοια εικόνα, αλλά υπάρχουν διαθέσιμα μόνο από τις αρχές της δεκαετίας του 2000. Από το 2013, οι δύο σειρές έχουν αποκλίνει, με τις αποδόσεις των TIPS να είναι συνήθως υψηλότερες. Η διαφορά αυτή μπορεί εν μέρει να οφείλεται στη ρύθμιση των συντάξεων στο Ηνωμένο Βασίλειο, που ουσιαστικά επέβαλε μια αυστηρή οικονομική καταστολή στα προγράμματα καθορισμένων παροχών. Τα πραγματικά επιτόκια των TIPS επίσης αυξήθηκαν από τα χαμηλά της πανδημίας, αλλά όχι στον ίδιο βαθμό με τα βρετανικά ομόλογα. Ως αποτέλεσμα, οι αποδόσεις τους συγκλίνουν. Πρόσφατα, οι αποδόσεις των TIPS είναι περίπου 2%, ενώ εκείνες των index-linked gilts κοντά στο 1,5%.

Αυτά τα επίπεδα είναι επίσης κοντά στα προ της κρίσης επίπεδα. Με αυτή την έννοια, «επιστρέψαμε στο φυσιολογικό». Όμως, αν ανατρέξουμε ακόμα πιο πίσω, διαπιστώνουμε ότι ακόμα και οι σημερινές αποδόσεις των βρετανικών index-linked gilts είναι αρκετά χαμηλές: τη δεκαετία του ’80, ήταν πάνω από 2 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερες.

Σε αυτά τα νούμερα δεν διαφαίνεται κάποια κρίση. Οι αγορές ασφαλών περιουσιακών στοιχείων δεν «φωνάζουν» πως έρχεται χρεοκοπία. Ούτε, βέβαια, φωνάζουν πως πλησιάζει υπερπληθωρισμός (ή ακόμη και υψηλός πληθωρισμός).

Ο απλός τρόπος να δούμε το τελευταίο είναι μέσω των επιτοκίων «ισοδυναμίας πληθωρισμού» (break-even inflation rates), δηλαδή της διαφοράς αποδόσεων μεταξύ ομολόγων συνδεδεμένων με τον πληθωρισμό και συμβατικών ομολόγων ίδιας διάρκειας. Στις ΗΠΑ, το spread αυτό είναι περίπου 2,3%, δηλαδή ελαφρώς πάνω από τον μέσο όρο 2,1% από τον Ιανουάριο του 2003. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, είναι 3,3%, ελάχιστα πάνω από τον μέσο όρο 3% μετά το 2000. Δεδομένου του πληθωριστικού σοκ των τελευταίων ετών και της αυξημένης σημασίας του κινδύνου πληθωρισμού, η άνοδος αυτού του spread είναι μικρή. Οι αγορές δείχνουν εντυπωσιακή εμπιστοσύνη ότι οι στόχοι πληθωρισμού θα επιτευχθούν σε βάθος δεκαετίας.

Η εικόνα των αποδόσεων των συμβατικών κρατικών ομολόγων σε άλλες ανεπτυγμένες χώρες είναι σύμφωνη με εκείνη των ΗΠΑ και του Ηνωμένου Βασιλείου — και κατά κανόνα καλύτερη. Μεταξύ 1ης Ιανουαρίου 2021 και 28ης Μαΐου 2025, οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων αυξήθηκαν κατά 4,5 μονάδες στο 4,7% στο Ηνωμένο Βασίλειο, κατά 3,6 μονάδες στο 3,2% στη Γαλλία, κατά 3,6 μονάδες στο 4,5% στις ΗΠΑ, κατά 3,1 μονάδες στο 2,5% στη Γερμανία, κατά 3 μονάδες στο 3,6% στην Ιταλία και κατά 1,5 μονάδες στο 1,5% στην Ιαπωνία. Αυτά τα επίπεδα είναι μέτρια με βάση τα προ του 2008 δεδομένα. Δεδομένων αυτών, μια απότομη αναστροφή φαίνεται απίθανη χωρίς νέο μεγάλο αρνητικό σοκ στην οικονομική δραστηριότητα. Προς το παρόν, τουλάχιστον, ο κόσμος των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων της περιόδου 2008-2021 φαίνεται να έχει τελειώσει.

Είναι πιθανό να υπάρξει νέο μεγάλο σοκ; Ναι. Η εξαιρετικά χαοτική χάραξη πολιτικής από την κυβέρνηση Τραμπ θα μπορούσε να πλήξει την εμπιστοσύνη και, επομένως, τις επενδύσεις. Είναι εντυπωσιακό πόσο γρήγορα μειώνονται οι προβλέψεις για την ανάπτυξη των ΗΠΑ το 2025. Ίσως ο εξευτελισμός ωθήσει τον Ντόναλντ Τραμπ να διαψεύσει αυτό που ο Ρόμπερτ Άρμστρονγκ έχει αποκαλέσει το trade «Taco» (Trump Always Chickens Out). Επίσης, τα συνολικά επίπεδα χρέους είναι υψηλά σε ιστορική βάση, με τους δείκτες δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ στις ανεπτυγμένες οικονομίες να πλησιάζουν τα επίπεδα του 1945. Οι ΗΠΑ επίσης προχωρούν σε χρηματοοικονομική απορρύθμιση σε μια περίοδο υψηλής μόχλευσης και ανάληψης κινδύνου. Παράλληλα, συνεχίζουν να έχουν υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα ενώ επιτίθενται στους πιστωτές τους μέσω εμπορικής και δημοσιονομικής πολιτικής.

Ακόμη και η «ομαλοποίηση» των επιτοκίων μετά από τόσο μακρά περίοδο εξαιρετικά χαμηλών τιμών ενδέχεται να αποδειχθεί υπερβολική. Ένα προφανές ζήτημα εδώ αφορά το «ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών». Ένας τρόπος να μετρηθεί αυτό είναι μέσω της διαφοράς μεταξύ της κυκλικά προσαρμοσμένης απόδοσης των αμερικανικών μετοχών (του αντιστρόφου του κυκλικά προσαρμοσμένου λόγου τιμής προς κέρδη) και του πραγματικού επιτοκίου. Η τελευταία φορά που αυτό το χάσμα —που δείχνει την προσδοκώμενη υπεραπόδοση των μετοχών έναντι των TIPS— ήταν τόσο χαμηλό όσο σήμερα ήταν τον Ιούνιο του 2007. Δεν είναι ιδιαίτερα καθησυχαστική σκέψη.

Τέλος, όπως επισημαίνει ο Πολ Κρούγκμαν, η διαδικασία χάραξης πολιτικής στις ΗΠΑ σήμερα είναι επιπόλαιη. Κάποια στιγμή, σημαντικοί άνθρωποι μπορεί να αποφασίσουν ότι οι ΗΠΑ δεν είναι πλέον αξιόπιστες. Αυτοί οι άνθρωποι θα μπορούσαν να είναι και Αμερικανοί. Τότε θα μπορούσαμε να δούμε μια μεγάλη κρίση, αυτή τη φορά με τα κεφάλαια να φεύγουν από τις ΗΠΑ — και όχι προς αυτές.

Με όλη αυτή την εύθραυστη κατάσταση, σοκ ύφεσης ή πληθωρισμού — ή και τα δύο μαζί — είναι πιθανά. Οι αποδόσεις στα πιο σημαντικά χρηματοοικονομικά εργαλεία έχουν ομαλοποιηθεί. Όμως οι καιροί είναι αφύσικοι σε πολλές διαστάσεις. Η πραγματικότητα ίσως επιβεβαιώσει αυτές τις τιμές ή, δυστυχώς, ίσως τις καταρρίψει. Είτε έτσι είτε αλλιώς, η πραγματικότητα ή αυτές οι αποδόσεις θα πρέπει να προσαρμοστούν.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• ΟΟΣΑ: «Κλειδί» η μεταρρυθμιστική συνέπεια για την ελληνική οικονομία
• Ιάκωβος Μιχαλίτσης στο Business Monitor: Η «οσκαρική» φαρµακευτική που έφερε πιο κοντά τη Σελήνη
• Μάρκος Βερέμης: Δεν έχει σημασία ο κλάδος, αλλά το πόσο καλό είναι το προϊόν σου