Ήρθε το τέλος των χαμηλών επιτοκίων – Πόσο αυξάνονται οι κίνδυνοι για την οικονομία

Των Philipp Carlsson-Szlezak & Paul Swartz

Τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια αυξήθηκαν απότομα φέτος, λόγω των αυξήσεων των επιτοκίων της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ και της προσδοκίας για επιπλέον αύξηση κατά 200 μονάδες βάσης το 2022, καθώς η κεντρική τράπεζα ανταποκρίνεται στον πεισματικά υψηλό πληθωρισμό. Εκτός από την προκύπτουσα αβεβαιότητα και την αστάθεια των αγορών, αυξάνεται ο φόβος ότι η οικονομία των ΗΠΑ θα μπορούσε να επιστρέψει μόνιμα σε επιζήμια, υψηλότερα επιτόκια. Έχοντας συνηθίσει στα οφέλη των χαμηλών και σταθερών επιτοκίων – όπως οι υψηλές αποτιμήσεις περιουσιακών στοιχείων και οι μακροχρόνιες επεκτάσεις – μια εδραίωση του κόσμου των χαμηλών επιτοκίων θα άλλαζε θεμελιωδώς το επιχειρηματικό και επενδυτικό περιβάλλον.

Ωστόσο, ενώ οι κίνδυνοι είναι οι υψηλότεροι εδώ και μια γενιά, είναι πρόωρο και θα μπορούσε να είναι δαπανηρό να βιαστούμε για τέτοια συμπεράσματα. Πολύ συχνά, ο κίνδυνος απεικονίζεται με ακραίους όρους, όπως φαίνεται στην τρέχουσα δημοτικότητα της αναλογίας με τη δεκαετία του 1970, μια αναφορά σε μια εποχή που η οικονομία των ΗΠΑ ήταν διαρθρωτικά διαλυμένη και ζούσε με μεγάλα επιτόκια σε υψηλά μονοψήφια ποσοστά και αρκετά διψήφια στις αρχές της δεκαετίας του 1980.

Στην πραγματικότητα, υπάρχουν πολλά πιθανά περιβάλλοντα επιτοκίων – από τα οποία δύο είναι πιο εύλογα στις ΗΠΑ. Τα επόμενα χρόνια, μπορεί να επικρατήσουν υψηλότερα αλλά υγιή επιτόκια, ενώ το περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων μπορεί να επιβεβαιωθεί εκ νέου μακροπρόθεσμα. Λιγότερο πιθανή, αλλά όχι αδύνατη, παραμένει μια επιζήμια διαρθρωτική μετατόπιση σε ένα περιβάλλον υψηλών και ασταθών επιτοκίων. Για να καταλάβουμε γιατί, πρέπει να εξετάσουμε τους βασικούς παράγοντες και τι θα χρειαζόταν για να συμβεί αυτό.

Τα μακροχρόνια επιτόκια, που συχνά αντιπροσωπεύονται από την εξέταση της απόδοσης των 10ετών ομολόγων του αμερικανικού Δημοσίου, ήταν χαμηλά ή εξαιρετικά χαμηλά στην πρόσφατη ιστορία. Έχουν γίνει πυλώνας του σύγχρονου μακροοικονομικού περιβάλλοντος υποστηρίζοντας υψηλές αποτιμήσεις περιουσιακών στοιχείων υψηλού κινδύνου, οδηγώντας σε μεγαλύτερες επεκτάσεις δίνοντας τη δυνατότητα τόσο στη δημοσιονομική όσο και στη νομισματική πολιτική να κλίνει προς την ανάπτυξη και άλλα οφέλη – συμπεριλαμβανομένων φθηνών στεγαστικών δανείων, φθηνών δανείων αυτοκινήτων και φθηνών φοιτητικών δανείων.

Γιατί τα επιτόκια ήταν τόσο χαμηλά; Πρώτα και κύρια επειδή ο πληθωρισμός μειώθηκε διαρθρωτικά τα τελευταία 40 χρόνια, και – κρίσιμα – οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό υποχώρησαν επίσης. Όταν οι επενδυτές στο δημόσιο χρέος πιστεύουν ότι ο πληθωρισμός δεν θα διαβρώσει τη μελλοντική αξία των επενδύσεών τους, η απόδοση που αναμένουν από τα ομόλογα του Υπουργείου Οικονομικών των ΗΠΑ είναι χαμηλότερη. Οι επενδυτές αμείβονται επίσης με ένα ασφάλιστρο κινδύνου το οποίο συμπιέστηκε σημαντικά τα χρόνια πριν από τον COVID – εν μέρει επειδή ο πληθωρισμός ήταν πολύ χαμηλός. Καθώς ο πληθωρισμός ήταν συνεχώς χαμηλότερος από τον στόχο του 2%, ο κίνδυνος αποπληθωρισμού ήταν σαφής και επικράτησε καθοδική πίεση στα επιτόκια.

Υπάρχουν και άλλοι παράγοντες του περιβάλλοντος των χαμηλών επιτοκίων. Μια παγκόσμια υπεραποταμίευση και η επιβράδυνση της ανάπτυξης σε μεγάλο μέρος του ανεπτυγμένου κόσμου στήριξαν ένα μειωμένο «ουδέτερο» επιτόκιο – ένα επίπεδο επιτοκίου που δεν είναι ούτε ευνοϊκό ούτε επιβαρυντικό προς την οικονομική ανάπτυξη. Ιστορικά χαμηλό τα τελευταία χρόνια, το ουδέτερο επιτόκιο σήμαινε ότι η Fed δεν χρειάστηκε να αυξήσει πολύ το επιτόκιο βάσης της για να διαχειριστεί τον κύκλο, οδηγώντας σε προσδοκίες για χαμηλά επιτόκια ακόμη και όταν η οικονομία ήταν ισχυρή. Και για να μην ξεχνάμε, η Fed χρησιμοποίησε επιθετικά τον ισολογισμό της για να πιέσει τα επιτόκια προς τα κάτω, αγοράζοντας μεγάλες ποσότητες χρέους για να το κάνει.

Σήμερα, αυτός ο κόσμος που γνωρίσαμε βρίσκεται υπό μεγάλη πίεση. Ο πληθωρισμός είναι υψηλός και η Fed αναμένεται επί του παρόντος να μετακινήσει το επιτόκιο βάσης κοντά στο 3% μέχρι τις αρχές του 2023 για να τον περιορίσει. Αν και πιστεύουμε ότι μπορεί να επιτύχει τον στόχο της να συγκρατήσει αυτήν την περίοδο πληθωρισμού, υπάρχει αυξανόμενος φόβος και συζήτηση ότι βρισκόμαστε στο κατώφλι μιας διαρθρωτικής στροφής σε έναν κόσμο υψηλότερων επιτοκίων.

Πρώτον, ας δούμε το αποκαλυπτικό σενάριο των υψηλών και ασταθών επιτοκίων – το οποίο είναι σήμερα δημοφιλές στη δημόσια συζήτηση καθώς τα πρωτοσέλιδα και οι σχολιαστές συγκρίνουν το παρόν με τη δεκαετία του 1970. Αν και μια τέτοια τάση δε μπορεί ποτέ να αποκλειστεί, πολλά πράγματα θα πρέπει να πάνε στραβά για να συμβεί: Όσο ανησυχητικό κι αν είναι το πρόσφατο αποτύπωμα του πληθωρισμού στο 8,3%, δε σημαίνει ότι η οικονομία των ΗΠΑ πλησιάζει σε ένα περιβάλλον παρόμοιο με τη δεκαετία του 1970.

Αντί για ένα συγκεκριμένο επίπεδο πληθωρισμού, τα «υψηλά και ασταθή» επιτόκια της δεκαετίας του 1970 αφορούσαν μη πραγματοποιηθείσες προσδοκίες για τον πληθωρισμό, οι οποίες χρειάστηκαν το μεγαλύτερο μέρος μιας δεκαετίας για να υλοποιηθούν. Η αυξανόμενη πεποίθηση ότι σε τρία, πέντε και 10 χρόνια στο μέλλον ο πληθωρισμός θα εξακολουθούσε να είναι υψηλός είναι αυτό που οδήγησε τα επιτόκια σε πολύ υψηλά και ασταθή επίπεδα. Αυτή η πεποίθηση ήταν τόσο εδραιωμένη που ακόμη και όταν η ανεργία ήταν υψηλή κατά τη διάρκεια της ύφεσης, ο πληθωρισμός παρέμεινε υψηλός.

Αλλαγή στις προσδοκίες 

Αν και μια τέτοια αλλαγή στις προσδοκίες θα μπορούσε να συμβεί σήμερα, υπάρχουν ελάχιστες ενδείξεις ότι συμβαίνει. Οι έρευνες για τα νοικοκυριά δείχνουν ότι οι προσδοκίες θα είναι αυξημένες σε ορίζοντα ενός έτους, αλλά πέντε χρόνια αργότερα παραμένουν συγκρατημένες. Εντωμεταξύ, οι αγορές τιμολογούν συνεχώς την αποζημίωση για τον πληθωρισμό σε πολλούς ορίζοντες, ρίχνοντας λίγο φως στις προσδοκίες της αγοράς. Επί του παρόντος, οι επενδυτές αναμένουν αποζημίωση 2,7% για τον πληθωρισμό μεταξύ 2027 και 2032. Αυτό είναι σαφώς υψηλότερο από ό,τι κατά τη διάρκεια των προ-COVID ετών, όταν ο πληθωρισμός υπολειπόταν συνεχώς του στόχου του – αλλά είναι χαμηλότερο από αυτό που ζητούσαν οι επενδυτές μεταξύ των αρχών του αιώνα και του 2014. 

Ένα πολύ πιο αληθοφανές σενάριο είναι αυτό των μακροπρόθεσμων επιτοκίων να μετατοπίζονται σε υψηλότερα – αλλά ακόμα υγιή – επίπεδα. Ακόμη και χωρίς να υποχωρούν οι προσδοκίες, υπάρχουν αξιόπιστες δυνάμεις που θα μπορούσαν να εκτινάξουν μόνιμα τον πληθωρισμό από τον βαθύ λήθαργο των προ-COVID ετών και σε μια κατάσταση όπου οι κίνδυνοι είναι ανοδικοί.

Κυκλικά, οι ανοδικές πιέσεις ασκούνται από μια οικονομία που είναι «καυτή» καθώς η προσφορά αγωνίζεται να συμβαδίσει με τη ζήτηση. Δεδομένου του ανοδικού κινδύνου πληθωρισμού και των πολύ στενών αγορών εργασίας, οι υπεύθυνοι χάραξης νομισματικής πολιτικής είναι πιθανό να στρέψουν την πολιτική προς μια αυστηρή στάση – όπου τα επιτόκια παραμένουν πάνω από τα «ουδέτερα επίπεδα» για να εξισορροπηθεί καλύτερα η μετάβαση σε ένα ανοδικό προφίλ κινδύνου πληθωρισμού.

Ενώ το περιβάλλον των επιτοκίων τα επόμενα χρόνια θα έχει διαφορετική εμφάνιση και αίσθηση από ό,τι γνωρίζουμε, είναι απίθανο να αποτελέσει μια μετάβαση από ένα καλό σε ένα κακό περιβάλλον. Οι κίνδυνοι πληθωρισμού έχουν μετατοπιστεί από την καθοδική προς την ανοδική τάση – και μαζί της η προσέγγιση της νομισματικής πολιτικής. Και παρά τα δεινά που συνεπάγεται η γρήγορη κίνηση των επιτοκίων που παρατηρούμε τώρα, αυτό δεν εδραιώνει ένα θεμελιωδώς κακό περιβάλλον επιτοκίων στο μέλλον.