Πώς να συγκρίνουμε σωστά τις αποδόσεις ομολόγων μεταξύ αγορών
Πώς να συγκρίνεις σωστά αποδόσεις ομολόγων μεταξύ αγορών και νομισμάτων, κατανοώντας τον πραγματικό πιστωτικό κίνδυνο.
Πολλοί επενδυτές αρέσκονται στο να συγκρίνουν τις αποδόσεις ομολόγων διαφορετικών χωρών και να βγάζουν γρήγορα συμπεράσματα – συχνά εντυπωσιακά ή και παραπλανητικά, όπως ότι οι ΗΠΑ πληρώνουν περισσότερα για να δανειστούν από την Ελλάδα.
Για παράδειγμα, η απόδοση των 10ετών αμερικανικών Treasury είναι πάνω από 0,5 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη από αυτή των 10ετών ιταλικών ομολόγων. Η απόδοση των 10ετών βρετανικών gilts είναι σχεδόν 2 ποσοστιαίες μονάδες πάνω από τα 10ετή γερμανικά Bunds. Αλλά σημαίνει αυτό ότι πρόκειται για «spread πιστοληπτικού κινδύνου»; Η απάντηση είναι όχι. Απολύτως όχι.
Μπορούμε όμως να προσαρμόσουμε όλες αυτές τις αποδόσεις ομολόγων σε κοινό νόμισμα ώστε η διαφορά να μοιάζει κάπως με spread πιστοληπτικού κινδύνου; Ναι – αλλά απαιτεί τεχνική γνώση και αρκετή υπομονή για τους υπολογισμούς.
Συγκρίσεις εντός νομίσματος
Όταν οι επενδυτές θέλουν να καταλάβουν πώς η αγορά αξιολογεί τον πιστωτικό κίνδυνο, τείνουν να συγκρίνουν ομόλογα που εκδίδονται στο ίδιο νόμισμα. Για παράδειγμα:
- Είναι λογικό να συγκρίνουμε ομόλογα ευρωζώνης μεταξύ τους.
- Μπορούμε να συγκρίνουμε τα ομόλογα δολαρίου της AT&T με τα αμερικανικά Treasury, ή τα ομόλογα λίρας της AT&T με τα UK gilts.
Αν όμως συγκρίνουμε ομόλογα δολαρίου της AT&T με βρετανικά gilts ή US Treasury με UK gilts για να αξιολογήσουμε την πιστοληπτική ικανότητα, τότε τα συμπεράσματα είναι παραπλανητικά.
Ο λόγος είναι ότι οι αποδόσεις ομολόγων επηρεάζονται σε μεγάλο βαθμό από τις προσδοκίες για τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια της κεντρικής τράπεζας του αντίστοιχου νομίσματος. Οι αποδόσεις UK gilts και US Treasuries καθορίζονται κυρίως από την αγορά για τα μελλοντικά επιτόκια της Τράπεζας της Αγγλίας και του αμερικανικού Fed funds rate.
Προβλήματα με τη μετατροπή νομισμάτων
Διεθνείς επενδυτές μπορούν να αντισταθμίσουν τον συναλλαγματικό κίνδυνο, συνήθως μέσω βραχυπρόθεσμων συμβολαίων συναλλάγματος. Ωστόσο, αυτή η προσέγγιση βασίζεται στην υπόθεση ότι οι βραχυπρόθεσμες διαφορές επιτοκίων παραμένουν σταθερές – κάτι που συχνά δεν ισχύει. Το αποτέλεσμα είναι ότι οι διαφορές αποδόσεων που παρατηρούμε δεν απεικονίζουν πιστά τον πιστωτικό κίνδυνο.
Η λύση: Cross-currency swaps
Μια πιο σωστή μέθοδος είναι η χρήση cross-currency fixed-to-fixed asset swaps, τα οποία αντισταθμίζουν πλήρως το νόμισμα κάθε κουπονιού και της κύριας αξίας του ομολόγου. Έτσι, οι αποδόσεις μπορούν να συγκριθούν σε κοινό νόμισμα με μεγαλύτερη ακρίβεια.
Ωστόσο, τα cross-currency swaps διαπραγματεύονται over-the-counter και τα ιστορικά δεδομένα είναι περιορισμένα. Παρ’ όλα αυτά, χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία μπορούμε να δούμε πώς διαμορφώνονται οι αποδόσεις 10ετών ομολόγων ΗΒ, Ιαπωνίας, Γαλλίας και Γερμανίας όταν μετατραπούν σε δολάρια με σωστή αντιστάθμιση νομίσματος.
Για παράδειγμα:
- Τα 10ετή ιαπωνικά ομόλογα προσφέρουν 4,1% σε δολάρια έναντι 1,6% σε γιεν.
- Η Βρετανία διαπραγματεύεται περίπου 48 μονάδες βάσης πάνω από τη Γερμανία και 30 κάτω από Γαλλία και Ιταλία.
- Ιαπωνία και Βρετανία κινούνται περίπου στο ίδιο επίπεδο και περίπου 5 μονάδες βάσης πάνω από τα US Treasuries.
Τι σημαίνουν αυτές οι διαφορές
Μπορούμε να τις ερμηνεύσουμε ως αξιολόγηση πιστωτικού κινδύνου; Ίσως εν μέρει, αλλά οι διαφορές αποδόσεων επηρεάζονται και από τεχνικούς παράγοντες, όπως οι εκδόσεις νέων ομολόγων, οι ροές από ασφαλιστές συντάξεων και άλλες αγορές. Η μέθοδος αυτή όμως δίνει μια πιο σωστή εικόνα από την απλή σύγκριση ομολόγων διαφορετικών νομισμάτων.
Συμπέρασμα
Η σύγκριση αποδόσεων ομολόγων μεταξύ αγορών δεν είναι τόσο απλή όσο φαίνεται. Η χρήση cross-currency swaps προσφέρει μια πιο αξιόπιστη μέθοδο για να δούμε πραγματικά τις διαφορές και να κατανοήσουμε την αντίληψη της αγοράς για τον πιστωτικό κίνδυνο κάθε κράτους ή εταιρείας. Ωστόσο, οι υπολογισμοί είναι απαιτητικοί και απαιτούν εξειδικευμένη γνώση – αλλά για τους λάτρεις των ομολόγων, αξίζει τον κόπο.
