Νέα εποχή στις αγορές: Γιατί η επενδυτική έκρηξη της ΑΙ απειλεί τις μετοχές

Η τεχνητή νοημοσύνη θα αλλάξει τον τρόπο με τον οποίο ζούμε και εργαζόμαστε όλοι, αλλά, ακόμη και αν αφήσουμε αυτό στην άκρη, η έκρηξη της ΑΙ θα αφήσει ένα μόνιμο αποτύπωμα στις αγορές και την οικονομία.

Η τεράστια αύξηση των επενδύσεων που έχει προκαλέσει η τεχνολογία και η βιασύνη για τη χρηματοδότησή της θα μεταμορφώσουν το τοπίο με βαθύ τρόπο.

Η πρόσφατη εισαγωγή της SpaceX στο χρηματιστήριο είναι απλώς το πιο πρόσφατο σημάδι: βρισκόμαστε μπροστά σε αλλαγή καθεστώτος όχι μόνο στην τεχνολογία αλλά και στα χρηματοοικονομικά.

Οι «μηχανές μετρητών» κατεβάζουν διακόπτη

Στα χρηματοοικονομικά, η αλλαγή καθεστώτος ξεκινά με μια χούφτα εταιρειών που έχουν κυριαρχήσει στις χρηματιστηριακές αγορές για 20 χρόνια ή περισσότερο. Σκεφτείτε μόνο τέσσερις: Alphabet, Microsoft, Meta και Amazon. Μέχρι πρόσφατα, θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι οι τρεις πρώτες είχαν τα πιο κερδοφόρα επιχειρηματικά μοντέλα στην εταιρική ιστορία: ένας συνδυασμός αδιαπέραστων φραγμών εισόδου, σχεδόν μηδενικού οριακού κόστους μονάδας, διαχειρίσιμων επενδυτικών αναγκών και διαρκώς αναπτυσσόμενων αγορών-στόχων.

Αυτές οι τρεις «τύπωναν χρήμα»: το 2024, μαζί, παρήγαγαν ελεύθερες ταμειακές ροές (κέρδη μετρητών μετά τις επενδυτικές δαπάνες) άνω των 200 δισ. δολαρίων, τετραπλάσιο επίπεδο από μια δεκαετία πριν.

Η Amazon αποτελεί μια ελαφρώς διαφορετική περίπτωση: η δραστηριότητα του ηλεκτρονικού εμπορίου της έχει χαμηλά περιθώρια κέρδους και το cloud computing απαιτεί υψηλές επενδύσεις. Όμως η κυριαρχία της στις αγορές της την μετέτρεψε σταδιακά σε «μηχανή μετρητών»: 33 δισ. δολάρια σε ελεύθερες ταμειακές ροές το 2024, έναντι 2 δισ. δολαρίων πριν από 10 χρόνια.

Μαζί, αυτές οι τέσσερις εταιρείες αποτέλεσαν βασική δύναμη που ώθησε τις αμερικανικές αγορές υψηλότερα.

Όμως όταν αυτές οι εταιρείες λογισμικού/διαδικτύου αποφάσισαν να γίνουν «hyperscalers» της ΑΙ, όλα άλλαξαν.

Οι αναλυτές της Wall Street αναμένουν ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες αυτών των τεσσάρων, που κατευθύνονται κυρίως σε κέντρα δεδομένων, θα εξαπλασιαστούν μεταξύ 2023 και 2027, φτάνοντας το αστρονομικό ποσό των 815 δισ. δολαρίων, με αποτέλεσμα οι ελεύθερες ταμειακές ροές να αναμένεται να μειωθούν κατά 70%.

Είναι οι εταιρείες παράλογες που εγκαταλείπουν τα παλιά τους μοντέλα για κάτι λιγότερο κερδοφόρο και πιο αβέβαιο; Όχι: στοιχηματίζουν ότι αν δεν επενδύσουν στην ΑΙ, οι φραγμοί εισόδου θα μειωθούν και τα παλιά τους μοντέλα θα καταστραφούν.

Το στοίχημα μπορεί τελικά να αποδειχθεί λανθασμένο, αλλά είναι αρκετά λογικό. (Είναι ενδιαφέρον, όμως, ότι μια άλλη «μηχανή μετρητών» ακολουθεί την αντίθετη στρατηγική. Η Apple πιστεύει ότι ο συνδυασμός καταναλωτικού hardware και υπηρεσιών μπορεί να αξιοποιήσει την ΑΙ χωρίς να επενδύσει η ίδια σε μοντέλα και κέντρα δεδομένων.)

Αυτές οι μηχανές μετρητών, τουλάχιστον προς το παρόν, παράγουν πολύ λιγότερα μετρητά. Και αυτό θα έχει μεγάλες συνέπειες για τις αγορές.

Η πιο προφανής είναι η αποχώρηση από την αγορά του μεγαλύτερου αγοραστή των ίδιων τους των μετοχών: των ίδιων των εταιρειών. Την τελευταία δεκαετία, η Alphabet, η Meta και η Microsoft έχουν επαναγοράσει σχεδόν 800 δισ. δολάρια των δικών τους μετοχών. (Η Amazon σπάνια κάνει επαναγορές.)

Όταν τέτοιες εταιρείες αγοράζουν τις ίδιες τους τις μετοχές, στηρίζουν τον Nasdaq, τον S&P και πολλά άλλα χρηματιστήρια, καθώς η άνοδος και η πτώση των μετοχών των Big Tech συχνά καθορίζει την πορεία των δεικτών παγκοσμίως.

Πράγματι, μία από τις σημαντικότερες τάσεις των τελευταίων δεκαετιών ήταν η «απο-μετοχοποίηση» (de-equitisation), καθώς μεγάλες εταιρείες επαναγόραζαν μετοχές και πολλές μικρότερες εξαγοράζονταν από private equity, κυρίως με δανεισμό.

Τώρα όμως, αν οι μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας θέλουν να επαναγοράσουν μετοχές, θα χρειάζεται ολοένα και περισσότερο να δανείζονται για να το κάνουν. Ως αποτέλεσμα, μια σημαντική πηγή στήριξης μπορεί να έχει φύγει από ολόκληρη την αγορά.

«Όταν συμβεί μια διόρθωση —και θα συμβεί— είναι πιο δύσκολο για αυτούς να στηρίξουν τις μετοχές τους από ό,τι στο παρελθόν, όπως όταν η Meta επαναγόρασε πολλές μετοχές της μετά την πτώση του 2021-2022», λέει ο Robert Buckland, ο οποίος έκανε δημοφιλή την έννοια της απο-μετοχοποίησης ως στρατηγικός αναλυτής στη Citigroup.

Θα συνεχιστούν οι υψηλές αποτιμήσεις και οι αποδόσεις που χαρακτήρισαν την εποχή της απο-μετοχοποίησης σε μια εποχή επανα-μετοχοποίησης;

Προς το παρόν υπάρχει άφθονο χρήμα

Η Alphabet, η Microsoft, η Meta και η Amazon θα μπορούσαν, αν το ήθελαν, να χρηματοδοτήσουν τις επενδύσεις τους στην ΑΙ από τα κέρδη τους. Άλλες εταιρείες, που ετοιμάζονται να εισαχθούν ή είναι ήδη εισηγμένες, δεν μπορούν. Η SpaceX είναι το πιο γνωστό παράδειγμα: έκαιγε 9 δισ. δολάρια μετρητών μόνο στο πρώτο τρίμηνο του έτους.

Η αρχική επιτυχία της IPO της SpaceX αυτή την εβδομάδα ήταν σχεδόν προδιαγεγραμμένη λόγω της άμεσης ζήτησης από παθητικούς επενδυτές — ζήτηση που επιτάχυνε το Nasdaq αλλάζοντας τους κανόνες ένταξης στους δείκτες.

Βλέποντας τη συγκέντρωση κεφαλαίων της SpaceX, άλλοι θα ακολουθήσουν. Η Alphabet ήδη αντλεί 85 δισ. δολάρια μέσω έκδοσης νέων μετοχών· η Meta, που κατέχει Facebook, Instagram και WhatsApp, μπορεί να είναι η επόμενη. Οι OpenAI και Anthropic πιθανότατα δεν θα περιμένουν πολύ. Αν όλα εξελιχθούν όπως αναμένεται, μόνο αυτές οι πέντε εταιρείες θα μπορούσαν να αντλήσουν 400 δισ. δολάρια φέτος. Άλλες πιθανότατα θα ακολουθήσουν.

Θα προκαλούσε μισό τρισεκατομμύριο δολάρια υπερβολική πίεση στη ζήτηση των επενδυτών, οδηγώντας σε πωλήσεις άλλων μετοχών και υπονομεύοντας την ανοδική αγορά; Με καθαρά νομισματικούς όρους, η απάντηση είναι όχι.

Η αγορά έχει αρκετή αγοραστική δύναμη. Επενδυτές και θεσμικοί έχουν 8 τρισ. δολάρια σε money market funds στις ΗΠΑ, ποσό που αυξάνεται σταθερά εδώ και χρόνια. Και η συνολική κεφαλαιοποίηση της αμερικανικής χρηματιστηριακής αγοράς ξεπερνά τα 70 τρισ. δολάρια.

Το μεγαλύτερο ζήτημα είναι ότι οι αλλαγές καθεστώτος στις αγορές δεν καθορίζονται μόνο, ούτε κυρίως, από την αγοραστική δύναμη. Κυριαρχούνται από έναν ευρύτερο οικονομικό κύκλο, που με τη σειρά του καθορίζεται σε μεγάλο βαθμό από τη διάθεση και την εμπιστοσύνη. Ο οικονομικός κύκλος που έχει αναπτυχθεί γύρω από την ΑΙ είναι πολύ μεγαλύτερος από τον κύκλο άντλησης κεφαλαίων και δυνητικά πιο σημαντικός τόσο για τις αγορές όσο και για την οικονομία.

Ο κύκλος είναι δύσκολο να μετρηθεί: τα οικονομικά δεδομένα δεν διαχωρίζουν καθαρά την τεχνολογία από άλλους κλάδους, ούτε την ΑΙ τεχνολογία από την υπόλοιπη τεχνολογία. Όμως η γενική άνοδος μπορεί να ανιχνευθεί.

Ο Skanda Amarnath του Employ America, ενός think-tank, προσθέτει τις επενδύσεις σε λογισμικό, εξοπλισμό υπολογιστών και βιομηχανικό εξοπλισμό, καθώς και τις προσωπικές δαπάνες σε hardware και software.

Συνολικά αυτά φτάνουν πάνω από 2 τρισ. δολάρια ή σχεδόν 7% του ΑΕΠ, υπολογίζει. Με βάση αυτό, η τρέχουσα άνθηση της ΑΙ/τεχνολογίας/data centers είναι περίπου στο ίδιο μέγεθος, ως ποσοστό του ΑΕΠ, με την άνθηση της κατοικίας το 2007 στο απόγειό της, και μεγαλύτερη από το τεχνολογικό boom των τελών της δεκαετίας του 1990.

Και δεν είναι τυχαίο ότι αυτοί οι προηγούμενοι κύκλοι κατέληξαν σε κορυφές αγορών που ακολουθήθηκαν από ιδιαίτερα επώδυνες διορθώσεις. «Οι επιχειρηματικοί κύκλοι αφορούν τον κίνδυνο, τη δέσμευση ισολογισμών [για επενδύσεις]», λέει ο Amarnath — και η υψηλή διάθεση για ρίσκο είναι παροδικό φαινόμενο.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η ΑΙ είναι φούσκα, αλλά ότι οι επενδυτικοί κύκλοι αλλάζουν, και όσο μεγαλύτεροι είναι τόσο πιο βίαιη είναι η αντιστροφή τους.

Αυτό βοηθά να εξηγηθεί γιατί ο Noah Weisberger της BCA Research, αναλύοντας ιστορικές αποδόσεις μετά από κύματα IPO, διαπιστώνει ότι «τα κύματα IPO συνήθως ακολουθούνται από πιο συγκρατημένες αποδόσεις και πιέσεις στις αποτιμήσεις… Αυτό δεν σημαίνει απαραίτητα ότι οι αποδόσεις γίνονται αρνητικές, αλλά ότι το πιο γρήγορο στάδιο της ανόδου πιθανότατα έχει περάσει».

Προσθέτει ότι οι πολύ μεγάλες IPO τείνουν να ακολουθούνται από αποδόσεις «πολύ κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο και με μεγαλύτερη μεταβλητότητα και μεγαλύτερη πιθανότητα αρνητικών αποδόσεων».

Η άνθηση της ΑΙ είναι αρκετά μεγάλη ώστε να επηρεάζει και την παγκόσμια μακροοικονομία. Η τεράστια ζήτηση για επενδύσεις στις ΗΠΑ θα προσελκύσει αποταμιεύσεις από τον υπόλοιπο κόσμο, διευρύνοντας το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ.

Η αυξημένη ζήτηση για παγκόσμιες αποταμιεύσεις θα πιέσει οριακά προς τα πάνω τα επιτόκια — τη στιγμή που ο κόσμος προσπαθεί επίσης να χρηματοδοτήσει μεγάλες επενδύσεις στην ενεργειακή μετάβαση και την άμυνα. Αυτές οι μη-AI επενδύσεις θα μπορούσαν σε κάποιο βαθμό να εκτοπιστούν.

Το παιχνίδι της εμπιστοσύνης

Οι επενδυτικές άνθησεις είναι —γενικά και μακροπρόθεσμα— θετικές. Η άνθηση των σιδηροδρόμων άφησε τις ΗΠΑ με τεράστιο δίκτυο γραμμών· η άνθηση των τηλεπικοινωνιών άφησε τεράστια υποδομή οπτικών ινών. Όμως στα τελευταία στάδια τους, οι άνθησεις χαρακτηρίζονται από υπερβολική εμπιστοσύνη και κακή κατανομή κεφαλαίων.

Η εμπιστοσύνη είναι πράγματι υψηλή αυτή τη στιγμή. Ένα χαρακτηριστικό μέτρο είναι οι προβλέψεις των αναλυτών της Wall Street για τις μελλοντικές ελεύθερες ταμειακές ροές των τεσσάρων hyperscalers. Αναμένεται να φτάσουν στο κατώτατο σημείο τους το 2027 — και στη συνέχεια να αναπτυχθούν με ρυθμό πολύ ταχύτερο από οποιονδήποτε στην ιστορία τους.

Οι εκτιμήσεις της Wall Street για πάνω από ένα ή δύο χρόνια στο μέλλον είναι πάντα κάπως υποθετικές και ίσως όχι ιδιαίτερα αξιόπιστες. Αλλά απαιτείται αρκετά τολμηρή υπόθεση για να συμπεράνει κανείς ότι αυτές οι εταιρείες θα αυξήσουν τα κέρδη τους ταχύτερα αφού μπουν σε έναν νέο, πιο κεφαλαιοβόρο και πιθανώς πιο ανταγωνιστικό τομέα.

«Όταν οι τιμές των μετοχών ανεβαίνουν αρκετά, γίνονται αγαθά τύπου Giffen [όπου η ζήτηση αυξάνεται με την τιμή]. Προκύπτει λάθος κόστος κεφαλαίου, οι άνθρωποι πληρώνονται υπερβολικά και επενδύουν υπερβολικά», λέει ο Ian Harnett της Absolute Strategy Research. «Γίνεται μια κακοποιητική σχέση» μεταξύ επενδυτών και εταιρειών, προσθέτει.

Το αν η σχέση εταιρειών-επενδυτών είναι ήδη κακοποιητική είναι ανοιχτό ερώτημα. Αλλά αν συνεχιστεί η επενδυτική έκρηξη, σύντομα θα είναι.

Η διάρρηξη θα είναι χαοτική, στο στυλ του 2001 ή του 2008. Η οικονομία και η αγορά θα επιβιώσουν, αλλά θα μείνουν με ουλές. Μετά το σκάσιμο της φούσκας των ακινήτων στις ΗΠΑ, η οικιστική κατασκευή δεν ανέκαμψε ποτέ πλήρως, ακόμη και σε μια χώρα με έντονη ανάγκη για νέες κατοικίες.

Μέρος του λόγου είναι ότι το κόστος κεφαλαίου για τους κατασκευαστές παρέμεινε υψηλό· οι επενδυτές παραμένουν επιφυλακτικοί. Μετά το σκάσιμο της φούσκας του dotcom, οι αποτιμήσεις των μετοχών συνέχισαν να πέφτουν για 10 χρόνια.

Ό,τι κι αν κάνει η τεχνολογία της ΑΙ άμεσα για εμάς, η δευτερογενής της επίδραση στις αγορές θα είναι σημαντική: από την απο-μετοχοποίηση στη νέα μετοχοποίηση· η εμβάθυνση των παγκόσμιων ανισορροπιών αποταμίευσης και επένδυσης· και πιθανώς μια κατάρρευση που θα οδηγήσει σε επανατιμολόγηση περιουσιακών στοιχείων πολύ πέρα από την τεχνολογία. Βλέπουμε μια παλιά εποχή να πεθαίνει και μια νέα να γεννιέται.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• Η νο1 συμβουλή του Τζεφ Μπέζος για όσους θέλουν να γίνουν επιχειρηματίες
• Τζεφ Μπέζος vs. Μαρκ Ζούκερμπεργκ: Ποιος έχει δίκιο για το αν χρειάζεται πτυχίο για να γίνεις δισεκατομμυριούχος;
• Πώς οι γονείς του Τζεφ Μπέζος μετέτρεψαν τις οικονομίες τους σε περιουσία δισεκατομμυρίων