Το μεγάλο αίνιγμα των ομολόγων και των μετοχών

«Αν κάτι δεν μπορεί να συνεχιστεί για πάντα, θα σταματήσει». Αυτό είπε ο Herb Stein, πρώην επικεφαλής του Συμβουλίου Οικονομικών Συμβούλων των ΗΠΑ, το 1986, αναφερόμενος στο αμερικανικό χρέος.

Οι επενδυτές ίσως θυμηθούν ξανά το απόφθεγμά του, αυτή τη φορά σε σχέση με τις αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων. Ένα παράδοξο —παράξενο και πιθανώς μη βιώσιμο— στοιχειώνει σήμερα τις αγορές. Όχι, δεν πρόκειται (μόνο) για την μέχρι στιγμής υποτονική αντίδραση των τιμών του πετρελαίου στον πόλεμο με το Ιράν, ούτε για το εντυπωσιακό μέγεθος των επικείμενων αρχικών δημόσιων εγγραφών από τη SpaceX και την Anthropic.

Το πραγματικό αίνιγμα αφορά τις αποδόσεις των ομολόγων και των μετοχών. Εδώ και δεκαετίες, οι φοιτητές οικονομικών σχολών διδάσκονται ότι οι αποδόσεις των μετοχών πρέπει να είναι υψηλότερες από εκείνες των ομολόγων, ώστε να αποζημιώνονται οι επενδυτές για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν λόγω εταιρικών κερδών και οικονομικών κύκλων.

Όπως σημειώνει η Smith Affiliated, σύμβουλος επενδύσεων στη Νέα Υόρκη, στην τελευταία της επιστολή προς επενδυτές, μεταξύ 1990 και 2026 η «απόδοση των μετοχών» στις ΗΠΑ ήταν πράγματι κατά μέσο όρο 2,3 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη από την απόδοση των 10ετών κρατικών ομολόγων. (Η Smith υπολόγισε αυτόν τον αριθμό διαιρώντας τα εταιρικά κέρδη του S&P 500 με την τιμή της αγοράς, που είναι ίσως το απλούστερο διαθέσιμο μέτρο.)

Όμως «σήμερα, αυτή η σχέση μοιάζει πολύ διαφορετική», λέει η Smith: η απόδοση κερδών του S&P 500 ήταν περίπου 3,6% στις αρχές Ιουνίου, δηλαδή περίπου 0,85 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερη από την απόδοση των 10ετών αμερικανικών ομολόγων. Η χρηματοοικονομική λογική έχει αναποδογυριστεί.

Άλλοι αναλυτές υπολογίζουν διαφορετικά αυτή την «απόδοση μετοχών». Για παράδειγμα, η JPMorgan χρησιμοποιεί ένα σύνθετο μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων (Dividend Discount Model) που προβλέπει μελλοντικά (όχι τρέχοντα) κέρδη και προεξοφλημένες ταμειακές ροές.

Όμως το μήνυμα είναι παρόμοιο: μεταξύ 1996 και σήμερα, το «πλεόνασμα απόδοσης μετοχών» της JPMorgan κυμαινόταν κυρίως γύρω στο 5%. Καθώς οι αποδόσεις των ομολόγων έπεφταν επί τρεις δεκαετίες προς το μηδέν, αυτό δημιούργησε ένα μεγάλο θετικό χάσμα υπέρ των μετοχών.

Τώρα, όμως, οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων ξεπερνούν το 4,5%, άρα το χάσμα αυτό έχει περιοριστεί στα μοντέλα της JPMorgan — κάτι που σημαίνει ότι «οι μετοχές φαίνονται αρκετά ακριβές… σε απόλυτους όρους σε σχέση με τα πρότυπα των τελευταίων 30 ετών», σύμφωνα με την τράπεζα. Και «οι μετοχές σήμερα φαίνονται ακόμη ακριβότερες σε σχέση με τα ομόλογα».

Αυτό είναι παράξενο. Άλλωστε, όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν απότομα, όπως συνέβη φέτος, αυτό συνήθως πλήττει τα εταιρικά κέρδη και καθιστά πιο ελκυστική την αγορά ομολόγων. Κι όμως, ο S&P 500 (ως επί το πλείστον) το αγνόησε.

Γιατί; Μια πιθανή εξήγηση είναι ότι τα ομόλογα είναι λανθασμένα αποτιμημένα, είτε επειδή ο πληθωρισμός πρόκειται να πέσει απότομα, είτε επειδή οι κυβερνήσεις θα μειώσουν το χρέος τους ή έρχεται ύφεση. Όμως ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ μόλις έφτασε το 4,2%, η ανάπτυξη του πρώτου τριμήνου ήταν 2% και το αμερικανικό έλλειμμα ήταν ρεκόρ 1,2 τρισεκατομμύρια δολάρια για τους πρώτους οκτώ μήνες του οικονομικού έτους, ενώ το Υπουργείο Οικονομικών προβλέπει έλλειμμα 2 τρισεκατομμυρίων για φέτος.

Άρα μια δεύτερη πιθανότητα είναι ότι στην πραγματικότητα είναι οι μετοχές που είναι λανθασμένα αποτιμημένες. Αυτό φαίνεται πιο πιθανό. Άλλωστε, το πρόσφατο ράλι των τεχνολογικών μετοχών —και ο ενθουσιασμός γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη— εξηγεί μεγάλο μέρος της ανόδου των δεικτών, παρότι τα απτά κέρδη από την ΑΙ μέχρι στιγμής είναι περιορισμένα.

Ακόμη χειρότερα, ενδέχεται σύντομα να υπάρξει «κορεσμός» επενδυτών λόγω των επικείμενων IPOs, καθώς φαίνεται πως εισερχόμαστε σε έναν νέο επενδυτικό κύκλο και το Υπουργείο Οικονομικών χρειάζεται να εκδώσει 10 τρισεκατομμύρια δολάρια σε ομόλογα τον επόμενο χρόνο. Όπως λέει η Smith, αντιμετωπίζουμε «την επιστροφή του ανταγωνισμού για κεφάλαιο». Αυτό είναι πολύ διαφορετικό από την τελευταία δεκαετία υπερρευστότητας που ενίσχυσε τις τιμές των μετοχών.

Κι όμως, αν θεωρείς ότι οι μετοχές είναι υπερτιμημένες, πρέπει να λάβεις υπόψη δύο ακόμη σημεία: τα εταιρικά κέρδη παραμένουν ισχυρά, ακόμη και εκτός τεχνολογίας· και οι περισσότεροι τεχνολόγοι (και επενδυτές, φαίνεται) πιστεύουν ότι τα μελλοντικά κέρδη της τεχνολογίας θα εκτοξευθούν.

Έτσι, η συζήτηση σε μια συνάντηση του Founders Forum στο Ηνωμένο Βασίλειο αυτή την εβδομάδα περιστρεφόταν γύρω από ένα μελλοντικό θαύμα κερδών, παραγωγικότητας και ανάπτυξης που θα προκληθεί από την ΑΙ και θα μπορούσε να μειώσει τον πληθωρισμό. Για τον τεχνολογικό κόσμο, λοιπόν, τα ομόλογα — όχι οι μετοχές — φαίνονται υπερεκτιμημένα. Ο Scott Bessent, υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ, φαίνεται να συμφωνεί.

Αν αυτό αποδειχθεί σωστό, θα έχουμε λόγο να πανηγυρίσουμε. Όμως ας παραμείνουμε επιφυλακτικοι ενώ μάλλον υπάρχει και μια τρίτη εξήγηση για το αίνιγμα: οι επενδυτές είναι τόσο αποπροσανατολισμένοι που τα υποδείγματα αποτίμησης αρχίζουν να καταρρέουν.

Άλλωστε, οι περισσότεροι επαγγελματίες των αγορών μεγάλωσαν σε έναν κόσμο όπου ο νεοφιλελευθερισμός, η παγκοσμιοποίηση και η Pax Americana όριζαν το «κανονικό». Είναι λοιπόν δύσκολο να αποκωδικοποιηθεί η νέα εποχή της γεωοικονομίας, οι πραγματικές επιπτώσεις της ΑΙ στην οικονομία ή το μέλλον της τιμής του πετρελαίου και του δολαρίου με τον Donald Trump στον Λευκό Οίκο. Η αβεβαιότητα κυριαρχεί.

Θα διαρκέσει αυτό το παράδοξο της αγοράς; Πιθανότατα — τουλάχιστον για λίγο. Άλλωστε, ο Stein έκανε το σχόλιό του πριν από τέσσερις δεκαετίες, αλλά το χρέος συνέχισε να αυξάνεται. Και στον κόσμο των μετοχών, η φούσκα των dotcom κράτησε περισσότερο απ’ όσο περίμεναν όλοι (παράγοντας επίσης χαμηλές αποδόσεις κερδών).

Όμως, αν μη τι άλλο, οι επενδυτές θα πρέπει να προσέξουν αυτό το αίνιγμα και να αναρωτηθούν τι εμπιστεύονται: μια υπόσχεση της αμερικανικής κυβέρνησης ότι θα ελέγξει το χρέος και τον πληθωρισμό; Ή μια υπόσχεση των τεχνολόγων ότι θα προσφέρουν εκρηκτική μελλοντική ανάπτυξη; Ή μήπως τίποτα από τα δύο;

Η απάντηση έχει βαθιά σημασία, ειδικά αν πράγματι επιστρέψει η σπανιότητα κεφαλαίου.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• Ο πληθωρισμός επέστρεψε; Ο πόλεμος, το AI και το χρέος ξυπνούν φόβους για μια νέα εποχή ακριβού χρήματος
• Το παράδοξο της ελληνικής οικονομίας: Οι ανισότητες μειώνονται, η ανασφάλεια επιμένει
• Business Monitor: AI, Finance και το μέλλον της καινοτομίας στο νέο επεισόδιο!
• Morgan Stanley: Ψήφος εμπιστοσύνης στην Ελλάδα – Οι τράπεζες «οδηγούν» το νέο επενδυτικό story