Eurobank Equities για Motor Oil, ΕΛΠΕ: «Θερμά» περιθώρια διύλισης, πιο ψυχρά περιθώρια άνοδου
Σε αναβάθμιση των εκτιμήσεών της για τις δύο μεγάλες ελληνικές εταιρείες διύλισης, Motor Oil και HELLENiQ Energy, πραγματοποίησε η Eurobank Equities.
Σύμφωνα με την ανάλυση της Eurobank Equities, τα οικονομικά δεδομένα της διύλισης ενισχύθηκαν κατά τη διάρκεια του καλοκαιριού, με τα cracks του diesel και του jet να κινούνται προς τα c$80/βαρέλι, καθώς η στενότητα στην αγορά προϊόντων εντάθηκε.
Ο δείκτης-προσέγγιση της χρηματιστηριακής, που βασίζεται στα cracks, δείχνει περιθώριο διύλισης >$30/βαρέλι για το Q3’26, υποδηλώνοντας μια ακόμη σημαντική διαδοχική (qoq) αύξηση της κερδοφορίας της διύλισης, ενώ η καμπύλη τιμών εξακολουθεί να ενσωματώνει αύξηση του περιθωρίου κατά >$20/βαρέλι σε ετήσια βάση (yoy) για το Q4.
Πλέον προβλέπει προσαρμοσμένο EBITDA €2,52 δισ. για τη MOH και €2,27 δισ. για τα ΕΛΠΕ, σημαντικά υψηλότερο από το επίπεδο κερδών περίπου €1,4–1,5 δισ. που ενσωματώνουν οι εκτιμήσεις της αγοράς (consensus) στο Q1’26. Σε σχέση με τις εκτιμήσεις του Ιουνίου, αυτό μεταφράζεται σε αναβαθμίσεις >80% για τα δύο διυλιστήρια.
Ακόμη μία εξαιρετική χρονιά το 2027
Καθώς τα futures υποδεικνύουν υψηλότερα περιθώρια και μετά την καλοκαιρινή κορύφωση, πλέον η Eurobank Equities εκτιμά πραγματοποιημένα περιθώρια διύλισης περίπου $25–26/βαρέλι το 2027, έναντι περίπου $15–16/βαρέλι προηγουμένως.
Εξακολουθει δε να προβλέπει σημαντική διόρθωση στα $17–18/βαρέλι το 2028e, ακολουθούμενη από περαιτέρω αποκλιμάκωση προς τα χαμηλά έως μέσα επίπεδα της εφηβικής περιοχής (low-to-mid teens) το 2029, τα οποία θεωρούμε πιο αντιπροσωπευτικά της κερδοφορίας σε ολόκληρο τον κύκλο.
Οι υψηλότερες μεσοπρόθεσμες παραδοχές αντανακλούν την άποψη ότι η εξάρτηση της Ευρώπης από εισαγόμενα μεσαία αποστάγματα (middle distillates), η περιορισμένη πλεονάζουσα δυναμικότητα και οι μέτριες προσθήκες δυναμικότητας θα συνεχίσουν να περιορίζουν την ευελιξία της προσφοράς, ενώ τα χαμηλά επίπεδα αποθεμάτων αφήνουν μικρό περιθώριο ασφαλείας έναντι διαταραχών.
Ως εκ τούτου, αναμένεται τα περιθώρια να σταθεροποιηθούν πάνω από το προηγούμενο πλαίσιο των υψηλών μονοψήφιων επιπέδων, αναγνωρίζοντας ωστόσο ότι ο ρυθμός ομαλοποίησης θα εξαρτηθεί από την αποκατάσταση των ροών προϊόντων και την αντίδραση της ζήτησης στις υψηλότερες τιμές.
Διπλασιάζονται οι εκτιμήσεις EBITDA για το 2027
Πλέον εκτιμάται ότι το EBITDA των ελληνικών διυλιστηρίων θα διαμορφωθεί περίπου στα €2,0–2,25 δισ. το 2027, σχεδόν διπλάσιο από το επίπεδο των περίπου €1,1 δισ. που ενσωμάτωναν προηγούμενες προβλέψεις.
Η λειτουργική μόχλευση είναι ακόμη ισχυρότερη κάτω από το επίπεδο του EBITDA, με τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη να αυξάνονται σε περίπου €1,2–1,6 δισ., περίπου 2,5 φορές υψηλότερα από τις προηγούμενες εκτιμήσεις μας.
Το 2028 θα υπάρχει εξομάλυνση, με τα cracks diesel/jet να υποχωρούν στα περίπου $40/$42 ανά βαρέλι και τα περιθώρια διύλισης να αποκλιμακώνονται ελαφρώς χαμηλότερα από το επίπεδο των $17–18/βαρέλι που υποδηλώνει η τρέχουσα προθεσμιακή καμπύλη.
Ωστόσο, ακόμη και με αυτή την πιο συντηρητική βάση, πλέον προβλέπουμε EBITDA €1,3–1,5 δισ. το 2028, που συνεπάγεται αναβαθμίσεις >20% και παραμένει σημαντικά υψηλότερο από τη βάση κερδών περίπου €1 δισ. που συνδέεται με πιο παραδοσιακές παραδοχές mid-cycle.
Ισχυρότερες ταμειακές ροές
Σύμφωνα με τη Eurobank Equities, η αύξηση της κερδοφορίας θα επιταχύνει την απομόχλευση, ενώ παράλληλα θα χρηματοδοτήσει υψηλότερες διανομές προς τους μετόχους και τις προγραμματισμένες επενδύσεις.
O καθαρός δανεισμός της HELLENiQ Energy θα μειωθεί σε περίπου €1,3 δισ. στο τέλος του 2026 και €0,8 δισ. το 2027, που αντιστοιχούν σε καθαρό δανεισμό/προσαρμοσμένο EBITDA περίπου 0,6x και 0,4x αντίστοιχα, ενώ εκτιμούμε ότι η Motor Oil θα φτάσει σε καθαρή ταμειακή θέση περίπου €0,2 δισ. και €1,2 δισ., αντίστοιχα.
Παράλληλα με αυτή τη βελτίωση του ισολογισμού, οι προβλέψεις μας για DPS το 2026–27e, ύψους €1,64/€1,40 για την HELLENiQ Energy, συνεπάγονται μερισματικές αποδόσεις 9,2%/7,8%, ενώ τα €4,00/€4,23 για τη Motor Oil μεταφράζονται σε 6,1%/6,4%. Οι διανομές αυτές προϋποθέτουν payout περίπου 35% για την HELLENiQ Energy και 25–30% για τη Motor Oil, αφήνοντας σημαντικό μέρος των κερδών διαθέσιμο για επανεπένδυση και μείωση του χρέους.
Αποτίμηση: πιο επιλεκτική στάση μετά το ράλι
Οι αναβαθμίσεις των εκτιμήσεων κερδοφορίας οδηγούν σε υψηλότερες τιμές-στόχους (PT).
Για τη HELLENiQ Energy, η νέα τιμή-στόχος μας βρίσκεται πλέον περίπου στο επίπεδο της τρέχουσας τιμής της μετοχής (€17,5 από €12,6), οδηγώντας σε υποβάθμιση της μετοχής σε Hold.
Για τη Motor Oil, η τιμή-στόχος μας εξακολουθεί να υποδηλώνει συνολική απόδοση >15% (€73,9 από €53,2), συμπεριλαμβανομένων των μερισμάτων, στηρίζοντας τη σύσταση Buy, ωστόσο η σχέση κινδύνου-απόδοσης έχει γίνει λιγότερο ασύμμετρη σε σχέση με πριν από λίγους μήνες. Ως εκ τούτου, επαναλαμβάνουμε τη σύσταση Buy, αλλά η μετοχή από τις κορυφαίες επιλογές (top picks).
