Κεντρικές τράπεζες: Πώς η διάσωση των αγορών μπορεί να προετοιμάζει την επόμενη κρίση

Κάθε φορά που μια κρίσιμη αγορά παύει να λειτουργεί, οι κεντρικές τράπεζες βρίσκονται μπροστά στο ίδιο δίλημμα. Εάν δεν επέμβουν, μια προσωρινή αναταραχή μπορεί να εξελιχθεί σε συστημική κρίση. Εάν, όμως, προσφέρουν απλόχερα ρευστότητα, οι επενδυτές αποκτούν ακόμη έναν λόγο να πιστεύουν ότι κάποιος θα περιορίσει τις ζημιές τους όταν τα στοιχήματα στραβώσουν.

Αυτός είναι ο φαύλος κύκλος που περιγράφει ο Τζέιμς Μάκιντος σε ανάλυσή του στη Wall Street Journal. Η επιτυχής αντιμετώπιση της προηγούμενης φωτιάς δεν εξαλείφει απαραιτήτως τον κίνδυνο. Μπορεί να ενθαρρύνει τις συμπεριφορές που θα προκαλέσουν την επόμενη.

Όσο ισχυρότερη γίνεται η προσδοκία μιας παρέμβασης, τόσο ευκολότερα οι επενδυτές αναλαμβάνουν μεγάλες θέσεις με δανεικά κεφάλαια. Όταν η μόχλευση εξαπλωθεί αρκετά, ακόμη και μια περιορισμένη μεταβολή στις τιμές μπορεί να προκαλέσει απαιτήσεις για πρόσθετες εγγυήσεις, αναγκαστικές πωλήσεις και αυτοτροφοδοτούμενη πτώση.

Η κεντρική τράπεζα επιστρέφει τότε ως σωτήρας, επιβεβαιώνοντας ακριβώς την προσδοκία που ενθάρρυνε την ανάληψη του υπερβολικού κινδύνου.

Από τις τράπεζες σε ολόκληρες αγορές

Ο παραδοσιακός ρόλος μιας κεντρικής τράπεζας ήταν να λειτουργεί ως δανειστής έσχατης ανάγκης. Έδινε προσωρινά κεφάλαια σε μια κατά τα άλλα βιώσιμη τράπεζα που αντιμετώπιζε μαζικές αναλήψεις, ώστε ένα πρόβλημα ρευστότητας να μη μετατραπεί σε κατάρρευση.

Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, και ακόμη περισσότερο στην πανδημία, το πεδίο παρέμβασης διευρύνθηκε. Οι κεντρικές τράπεζες δεν στήριζαν πλέον μόνο μεμονωμένα πιστωτικά ιδρύματα. Άρχισαν να λειτουργούν ως αγοραστές και διαμορφωτές αγοράς έσχατης ανάγκης, αποκτώντας κρατικά ή εταιρικά ομόλογα όταν οι συναλλαγές πάγωναν.

Οι παρεμβάσεις αυτές απέτρεψαν μια βαθύτερη οικονομική καταστροφή. Άφησαν, όμως, πίσω τους και μια άτυπη εγγύηση: εάν η αναταραχή γίνει αρκετά μεγάλη ώστε να απειλεί τη λειτουργία μιας σημαντικής αγοράς, η κεντρική τράπεζα πιθανότατα θα εμφανιστεί.

Αυτή η προσδοκία βρίσκεται στην καρδιά του λεγόμενου ηθικού κινδύνου. Οι επενδυτές διατηρούν τα κέρδη όταν το στοίχημα πετυχαίνει, αλλά θεωρούν ότι μέρος των ακραίων ζημιών θα απορροφηθεί από το δημόσιο δίχτυ ασφαλείας.

Η βόμβα μόχλευσης στα αμερικανικά ομόλογα

Το πρόβλημα γίνεται ιδιαίτερα ορατό στηνβ, τη βαθύτερη και σημαντικότερη αγορά ομολόγων παγκοσμίως.

Οι μακρές θέσεις των hedge funds σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα αυξήθηκαν από περίπου 600 δισ. δολάρια το 2014 στα 2,4 τρισ. δολάρια στο τέλος του 2025, σύμφωνα με τη Federal Reserve Bank of Dallas. Η καθαρή χρηματοδότησή τους μέσω της αγοράς repos είχε φθάσει περίπου τα 1,8 τρισ. δολάρια.

Μεγάλο μέρος της δραστηριότητας συνδέεται με συναλλαγές σχετικής αξίας. Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι το basis trade, μέσω του οποίου ένα hedge fund επιχειρεί να κερδίσει από την πολύ μικρή διαφορά ανάμεσα στην τιμή ενός κρατικού ομολόγου και στο αντίστοιχο συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης.

Το fund αγοράζει το ομόλογο, συνήθως με χρήματα που δανείζεται στην αγορά repos, και ταυτόχρονα παίρνει την αντίθετη θέση στα futures. Επειδή η απόκλιση των δύο τιμών είναι μικρή, η συναλλαγή αποδίδει ικανοποιητικά μόνο εάν πολλαπλασιαστεί μέσω μόχλευσης.

Σύμφωνα με την ανάλυση της WSJ, σε ορισμένες περιπτώσεις το συνολικό στοίχημα μπορεί να αντιστοιχεί ακόμη και σε 100 φορές το αρχικό κεφάλαιο. Αυτό σημαίνει ότι μια σχετικά μικρή μεταβολή αρκεί για να εξαφανίσει τα ίδια κεφάλαια του επενδυτή.

Η Fed υπολογίζει ότι, έως τον Σεπτέμβριο του 2025, οι συνολικές θέσεις των μεγάλων hedge funds σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα είχαν φθάσει τα 4 τρισ. δολάρια: 2,4 τρισ. σε μακρές και 1,6 τρισ. σε βραχείες θέσεις. Οι ιδιαίτερα μοχλευμένες στρατηγικές arbitrage αντιστοιχούσαν σχεδόν στο μισό της συνολικής μακράς έκθεσης.

Πώς μια μικρή διαταραχή μετατρέπεται σε μαζικό sell-off

Οι συγκεκριμένες συναλλαγές μπορούν να λειτουργούν ομαλά για μεγάλο χρονικό διάστημα, εφόσον οι τιμές παραμένουν σχετικά σταθερές και ο βραχυπρόθεσμος δανεισμός ανανεώνεται χωρίς δυσκολία.

Όταν, όμως, αυξάνεται απότομα η μεταβλητότητα, οι χρηματοδότες ζητούν περισσότερες εγγυήσεις. Για να τις εξασφαλίσουν, τα hedge funds μπορεί να χρειαστεί να κλείσουν γρήγορα τις θέσεις τους και να πουλήσουν κρατικά ομόλογα.

Εάν πολλά funds κινηθούν ταυτόχρονα προς την έξοδο, οι πωλήσεις πιέζουν περαιτέρω τις τιμές, προκαλούν νέες απαιτήσεις εγγυήσεων και επιταχύνουν το ξεπούλημα. Έτσι, μια συναλλαγή που σχεδιάστηκε για να εκμεταλλεύεται ελάχιστες αποκλίσεις μπορεί να εξελιχθεί σε πηγή συστημικού κινδύνου.

Αυτό συνέβη τον Μάρτιο του 2020, όταν η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων βρέθηκε υπό ακραία πίεση και η Fed αναγκάστηκε να προχωρήσει σε μαζικές αγορές.

Το κρυφό όφελος για τις κυβερνήσεις

Η μόχλευση των hedge funds δεν δημιουργεί μόνο κινδύνους. Βραχυπρόθεσμα, προσφέρει και σημαντικά οφέλη.

Τα επενδυτικά κεφάλαια αγοράζουν μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων, αυξάνοντας τη ζήτηση και συγκρατώντας τις αποδόσεις τους. Με αυτόν τον τρόπο διευκολύνουν τις κυβερνήσεις να χρηματοδοτούν τα ελλείμματά τους με χαμηλότερο κόστος.

Παράλληλα, οι τράπεζες και οι διαμεσολαβητές εισπράττουν προμήθειες, τα hedge funds καταγράφουν κέρδη και οι κεντρικές τράπεζες βλέπουν τις αγορές να απορροφούν τις αυξανόμενες εκδόσεις χρέους.

Η σιωπηρή υπόσχεση ότι η αγορά θα διατηρηθεί λειτουργική μειώνει ακόμη περισσότερο τον κίνδυνο για όσους παρέχουν χρηματοδότηση. Η προστασία, όμως, μπορεί να επιτρέπει στη μόχλευση να αυξάνεται μέχρι το σημείο όπου το ίδιο το δίχτυ ασφαλείας θα χρειαστεί να ενεργοποιηθεί.

Η παρέμβαση 13 ημερών στη Βρετανία

Η Τράπεζα της Αγγλίας προσφέρει ένα παράδειγμα του πώς μπορεί να στηριχθεί μια αγορά χωρίς η παρέμβαση να μετατραπεί σε μόνιμη εγγύηση.

Το φθινόπωρο του 2022, η απότομη πτώση των βρετανικών κρατικών ομολόγων απείλησε τα συνταξιοδοτικά ταμεία που χρησιμοποιούσαν μοχλευμένες στρατηγικές διαχείρισης υποχρεώσεων, γνωστές ως LDI.

Οι πωλήσεις προκαλούσαν νέες απαιτήσεις για εγγυήσεις, αναγκάζοντας τα funds να διαθέτουν ακόμη περισσότερα ομόλογα και δημιουργώντας έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο.

Η Τράπεζα της Αγγλίας παρενέβη μόνο στα τμήματα της αγοράς που παρουσίαζαν τη μεγαλύτερη δυσλειτουργία και είχε ορίσει εξαρχής αυστηρή διάρκεια 13 εργάσιμων ημερών, από τις 28 Σεπτεμβρίου έως τις 14 Οκτωβρίου. Το διάστημα έδωσε στα συνταξιοδοτικά ταμεία χρόνο να μειώσουν τη μόχλευση και να ενισχύσουν τους ισολογισμούς τους.

Η σαφής ημερομηνία λήξης ξεχώρισε την παρέμβαση από ένα νέο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Η τράπεζα αντιμετώπισε τη δυσλειτουργία χωρίς να υποσχεθεί αόριστη προστασία και χωρίς να εγκαταλείψει τη γενικότερη κατεύθυνση σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής.

Η πιο γενναιόδωρη λύση της Fed

Διαφορετική ήταν η προσέγγιση της Fed κατά την τραπεζική κρίση του 2023. Μετά την κατάρρευση αμερικανικών τραπεζών, δημιούργησε το Bank Term Funding Program, προσφέροντας δάνεια διάρκειας έως ενός έτους σε επιλέξιμα πιστωτικά ιδρύματα.

Το κρίσιμο στοιχείο ήταν ο τρόπος αποτίμησης των εγγυήσεων. Οι τράπεζες μπορούσαν να καταθέσουν κρατικά ομόλογα και άλλους επιλέξιμους τίτλους στην ονομαστική τους αξία, ακόμη και εάν η τρέχουσα τιμή τους στην αγορά ήταν χαμηλότερη. Δεν εφαρμοζόταν, επίσης, περικοπή στην αξία τους.

Το πρόγραμμα εμπόδισε τις τράπεζες να πουλήσουν ομόλογα με μεγάλες ζημιές για να καλύψουν τις εκροές καταθέσεων. Σύμφωνα, όμως, με την ανάγνωση της WSJ, κατέστησε την έκτακτη χρηματοδότηση ιδιαίτερα ελκυστική και μετέφερε μέρος του κινδύνου στην κεντρική τράπεζα.

Τι σημαίνει για την Ευρωζώνη και την Ελλάδα

Το ίδιο δίλημμα υπάρχει και στην Ευρώπη. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα διαθέτει το Transmission Protection Instrument, το οποίο μπορεί να ενεργοποιηθεί όταν αδικαιολόγητες και άτακτες κινήσεις στις αγορές απειλούν τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής σε ολόκληρη την Ευρωζώνη.

Για χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος, όπως η Ελλάδα, η ύπαρξη ενός τέτοιου μηχανισμού αποτελεί κρίσιμη ασφάλεια απέναντι σε μια ανεξέλεγκτη εκτίναξη του κόστους δανεισμού.

Η πρόκληση είναι να διατηρηθεί η διάκριση ανάμεσα στην αντιμετώπιση μιας προσωρινής δυσλειτουργίας και στη μόνιμη προστασία των επενδυτών από τις συνέπειες των αποφάσεών τους.

Οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να αφήσουν τις σημαντικότερες αγορές του κόσμου να καταρρεύσουν. Για να μη χρηματοδοτούν, όμως, άθελά τους την επόμενη κρίση, οι παρεμβάσεις χρειάζεται να είναι περιορισμένες χρονικά, στοχευμένες και να συνοδεύονται από επαρκές κόστος και απαιτήσεις μείωσης της μόχλευσης.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• ΔΕΘ: Ταχύτερες επιδοτήσεις και νέα δάνεια για αγρότες – Έρχεται το «Σπίτι μου 3»
• Μεταφορές μέσω IRIS: Τα λάθη που μπορεί να προκαλέσουν έλεγχο από την ΑΑΔΕ
• Τουρισμός: Πάνω από 30 εκατ. αεροπορικές θέσεις για την Ελλάδα το 2026 
• Οι αθλητικές ομάδες έγιναν το νέο επενδυτικό «στοίχημα» των δισεκατομμυριούχων