Η μεγάλη αναδιανομή του χρήματος: Ποιοι κερδίζουν και ποιοι χάνουν από το νέο καθεστώς των ομολόγων

• Οι υψηλότερες αποδόσεις αλλάζουν τους όρους χρηματοδότησης της παγκόσμιας οικονομίας.
• Κυβερνήσεις, υπερχρεωμένες επιχειρήσεις και real estate βρίσκονται στην πρώτη γραμμή των πιέσεων.
• Αποταμιευτές και νέοι αγοραστές ομολόγων αποκτούν ξανά πρόσβαση σε ουσιαστικές αποδόσεις.
• Η αλλαγή στην Ιαπωνία μπορεί να ανακατευθύνει κεφάλαια που επί δεκαετίες χρηματοδοτούσαν τις διεθνείς αγορές.

Οι απότομες μεταβολές στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων δημιουργούν μια νέα γραμμή μεταξύ κερδισμένων και χαμένων. Από τη μία βρίσκονται όσοι διαθέτουν κεφάλαια και μπορούν ξανά να εξασφαλίσουν σημαντικές αποδόσεις χωρίς να αναλαμβάνουν το ρίσκο των μετοχών. Από την άλλη, κυβερνήσεις, υπερχρεωμένες επιχειρήσεις και νοικοκυριά βρίσκονται αντιμέτωπα με ακριβότερο χρήμα.

Η εικόνα έγινε ιδιαίτερα έντονη τις τελευταίες ημέρες. Στην Ιαπωνία, η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου ξεπέρασε το 3% για πρώτη φορά από το 1996, ενώ οι πιέσεις εξαπλώθηκαν στις μεγαλύτερες αγορές κρατικού χρέους. Σύμφωνα με το Reuters, πίσω από το sell-off βρίσκεται ένας συνδυασμός ανησυχιών για τον πληθωρισμό, τα δημόσια οικονομικά και την αυξανόμενη προσφορά χρέους, με τις υψηλές τιμές της ενέργειας να προσθέτουν έναν ακόμη παράγοντα αβεβαιότητας.

Κι εδώ τίθεται ένα πολύ σημαντικό ερώτημα: ποιοι ωφελούνται και ποιοι πληρώνουν όταν το ασφαλές χρήμα αρχίζει να προσφέρει ξανά υψηλές αποδόσεις;

Οι κερδισμένοι: Όταν το «ασφαλές» χρήμα πληρώνει ξανά

Οι πιο προφανείς κερδισμένοι είναι όσοι διαθέτουν σήμερα κεφάλαια προς επένδυση. Η άνοδος των αποδόσεων επιτρέπει σε έναν νέο αγοραστή κρατικών ομολόγων να κλειδώσει επίπεδα απόδοσης που για μεγάλο μέρος της προηγούμενης δεκαετίας ήταν δύσκολο να βρεθούν χωρίς σημαντικά μεγαλύτερη ανάληψη κινδύνου.

Αυτό αλλάζει συνολικά την επενδυτική εξίσωση. Όσο περισσότερο αποδίδει ένα κρατικό ομόλογο, τόσο υψηλότερος γίνεται ο πήχης που πρέπει να ξεπεράσουν οι μετοχές, τα εταιρικά ομόλογα, τα ακίνητα και άλλες επενδύσεις για να δικαιολογήσουν το πρόσθετο ρίσκο τους.

Υπάρχει όμως μια κρίσιμη διάκριση: κερδισμένος είναι κυρίως ο νέος αγοραστής και όχι εκείνος που κατείχε ήδη ομόλογα πριν από την άνοδο των αποδόσεων. Καθώς τιμές και αποδόσεις κινούνται αντίστροφα, οι κάτοχοι τίτλων μεγάλης διάρκειας που αγοράστηκαν στην εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων μπορούν να καταγράφουν σημαντικές λογιστικές απώλειες.

Στους δυνητικούς ωφελημένους βρίσκονται και ασφαλιστικές που μπορούν σταδιακά να επανεπενδύουν σε τίτλους υψηλότερων αποδόσεων. Για τις τράπεζες η εικόνα είναι πιο σύνθετη: υψηλότερα επιτόκια μπορούν να στηρίξουν τα περιθώρια κέρδους, αλλά εάν το κόστος του χρήματος παραμείνει υπερβολικά υψηλό, αυξάνονται οι πιέσεις στους δανειολήπτες και ο κίνδυνος πιστωτικών ζημιών.

Οι χαμένοι: Ο λογαριασμός επιστρέφει στις κυβερνήσεις

Στην άλλη πλευρά βρίσκονται πρώτα απ’ όλα οι κυβερνήσεις.

Το πρόβλημα δεν είναι μόνο πόσο χρέος έχουν, αλλά με ποια τιμή πρέπει να το αναχρηματοδοτήσουν. Κάθε φορά που ένα παλιό ομόλογο χαμηλού επιτοκίου λήγει και αντικαθίσταται από έναν ακριβότερο τίτλο, ο λογαριασμός των τόκων μεγαλώνει.

Το Reuters επισημαίνει ότι οι χρηματοδοτικές ανάγκες των κυβερνήσεων βρίσκονται πλέον στο επίκεντρο των ανησυχιών των επενδυτών. Οι υψηλές δαπάνες της μεταπανδημικής περιόδου, η άμυνα, η γήρανση του πληθυσμού και οι μεγάλες επενδυτικές ανάγκες αυξάνουν την προσφορά κρατικού χρέους την ώρα που οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση για να το κρατήσουν.

Στις ΗΠΑ, το δημόσιο χρέος έχει ξεπεράσει τα 40 τρισ. δολάρια. Η Wall Street Journal καταγράφει το δημόσιο χρέος και τη μεγάλη προσφορά νέων τίτλων μεταξύ των βασικών δυνάμεων που πιέζουν τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις, μαζί με τις πληθωριστικές πιέσεις και τη νέα εταιρική έκδοση χρέους.

Εδώ επιστρέφουν και οι bond vigilantes: επενδυτές που απαιτούν υψηλότερο premium από κυβερνήσεις όταν θεωρούν ότι η δημοσιονομική τους πορεία γίνεται λιγότερο αξιόπιστη. Το αποτέλεσμα είναι απλό: όσο μεγαλώνει ο λογαριασμός των τόκων, τόσο λιγότερος δημοσιονομικός χώρος απομένει για επενδύσεις, κοινωνική πολιτική ή φορολογικές ελαφρύνσεις.

Επιχειρήσεις και real estate: Η παγίδα του refinancing

Η δεύτερη μεγάλη ομάδα χαμένων είναι οι επιχειρήσεις με υψηλό δανεισμό και σημαντικές ανάγκες αναχρηματοδότησης.

Μια εταιρεία που χρηματοδοτήθηκε με 2% ή 3% και καλείται να ανανεώσει σήμερα τον δανεισμό της σε πολύ υψηλότερα επίπεδα βλέπει μεγαλύτερο μέρος των λειτουργικών της κερδών να κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους.

Η νέα διαχωριστική γραμμή επομένως δεν περνά απαραίτητα μεταξύ κλάδων, αλλά μεταξύ ισχυρών και αδύναμων ισολογισμών. Εταιρείες με υψηλές ταμειακές ροές, ρευστότητα και περιορισμένο leverage αποκτούν σχετικό πλεονέκτημα απέναντι σε εκείνες που έχτισαν το επιχειρηματικό τους μοντέλο πάνω στο φθηνό κεφάλαιο.

Ανάλογη είναι η πίεση στο real estate. Υψηλότερες κρατικές αποδόσεις σημαίνουν ακριβότερα στεγαστικά και επιχειρηματικά δάνεια και υψηλότερες απαιτούμενες αποδόσεις από τα ακίνητα. Prime assets με ισχυρές ταμειακές ροές μπορούν να αποδειχθούν ανθεκτικότερα, ενώ projects που στηρίχθηκαν σε υψηλή μόχλευση είναι περισσότερο εκτεθειμένα. Στις ΗΠΑ, η Wall Street Journal καταγράφει ήδη τη μετάδοση των υψηλότερων Treasury yields στα στεγαστικά, στα δάνεια αυτοκινήτου και στο εταιρικό χρέος.

Ιαπωνία: Ο γίγαντας του παγκόσμιου κεφαλαίου αλλάζει κατεύθυνση

Η Ιαπωνία είναι ίσως το σημαντικότερο κομμάτι της σημερινής ιστορίας, επειδή οι συνέπειές της ξεπερνούν τα σύνορά της.

Για δεκαετίες, τα σχεδόν μηδενικά εγχώρια επιτόκια έστρεφαν ιαπωνικές τράπεζες, ασφαλιστικές και θεσμικούς επενδυτές στο εξωτερικό. Η άνοδος των ιαπωνικών αποδόσεων αλλάζει τώρα αυτή την εξίσωση.

Σύμφωνα με ανάλυση του Reuters στις 2 Σεπτεμβρίου, οι υψηλότερες εγχώριες αποδόσεις, σε συνδυασμό με το κόστος αντιστάθμισης του συναλλαγματικού κινδύνου, δίνουν στους Ιάπωνες επενδυτές ισχυρότερο κίνητρο να κρατήσουν κεφάλαια στη χώρα. Έως τις 22 Αυγούστου είχαν πουλήσει καθαρά περίπου 3 τρισ. γιεν –18,7 δισ. δολάρια– ξένου χρέους από την αρχή του έτους, τη μεγαλύτερη αντίστοιχη εκροή από το 2022.

Δεν πρόκειται απαραίτητα για μαζικό επαναπατρισμό. Αλλά η Ιαπωνία υπήρξε για χρόνια ένας από τους σημαντικότερους διεθνείς παρόχους κεφαλαίου. Εάν περισσότερο ιαπωνικό χρήμα παραμένει στο εσωτερικό, μειώνεται ένας παραδοσιακά σημαντικός αγοραστής αμερικανικών και άλλων ξένων ομολόγων.

Όταν η Big Tech ανταγωνίζεται για το ίδιο κεφάλαιο

Στη μάχη για το παγκόσμιο κεφάλαιο έχει προστεθεί ένας νέος διεκδικητής: η Τεχνητή Νοημοσύνη.

Το AI boom αντιμετωπιζόταν μέχρι πρόσφατα κυρίως ως equity story. Η τεράστια υποδομή που απαιτεί –data centers, chips, δίκτυα και ενέργεια– το μετατρέπει όμως και σε debt story.

Σύμφωνα με ανάλυση του Reuters στις 3 Σεπτεμβρίου, αμερικανικοί hyperscalers όπως η Amazon και η Alphabet έχουν εκδώσει περίπου 40 δισ. ευρώ ομολόγων σε ευρώ. Η Big Tech αντιπροσωπεύει πλέον σχεδόν το 10% των νέων μη χρηματοοικονομικών εταιρικών εκδόσεων σε ευρώ, ενώ οι εκτιμήσεις που παραθέτει το Reuters τοποθετούν το συνολικό AI-related capex στα 5 έως 7 τρισ. δολάρια έως το 2030.

Η ΕΚΤ παρακολουθεί ήδη εάν αυτή η τεράστια ζήτηση μπορεί να απορροφήσει μέρος της επενδυτικής όρεξης που διαφορετικά θα κατευθυνόταν σε ευρωπαϊκές εταιρείες ή κρατικό χρέος, αυξάνοντας ενδεχομένως το κόστος χρηματοδότησης.

Έτσι δημιουργείται ένα παράδοξο: η ΤΝ, μία από τις μεγαλύτερες δυνητικές πηγές παραγωγικότητας της επόμενης δεκαετίας, απαιτεί τόσο πολύ κεφάλαιο ώστε μπορεί ταυτόχρονα να ενισχύει τον ανταγωνισμό για τη χρηματοδότηση που χρειάζεται η υπόλοιπη οικονομία.

Τι γίνεται με τις μετοχές;

Οι υψηλότερες αποδόσεις δεν είναι αυτομάτως αρνητικές για όλες τις μετοχές. Αυξάνουν όμως το opportunity cost της επένδυσης σε αυτές και πλήττουν θεωρητικά περισσότερο τις εταιρείες των οποίων οι αποτιμήσεις βασίζονται σε κέρδη που βρίσκονται πολλά χρόνια στο μέλλον.

Μέχρι στιγμής, η ισχυρή προσδοκία για τα κέρδη και την ανάπτυξη που συνδέονται με την ΤΝ έχει βοηθήσει τις αγορές μετοχών να απορροφήσουν μέρος της ανόδου των yields. Εάν όμως τα κέρδη απογοητεύσουν ενώ το κόστος κεφαλαίου παραμένει υψηλό, η εξίσωση γίνεται δυσκολότερη.

Πώς επηρεάζεται η Ελλάδα

Για την Ελλάδα, η επιστροφή της ανησυχίας γύρω από τα κρατικά ομόλογα θα μπορούσε να ακούγεται γνώριμη. Η αφετηρία όμως είναι σήμερα εντελώς διαφορετική.

Η πιο χαρακτηριστική ένδειξη ήρθε σχεδόν ταυτόχρονα με το διεθνές sell-off. Σύμφωνα με ρεπορτάζ του Reuters στις 2 Σεπτεμβρίου, η Ελλάδα είναι πιθανό να ολοκληρώσει έως το 2029 την αποπληρωμή των διμερών δανείων που έλαβε στο πλαίσιο του πρώτου προγράμματος διάσωσης – δύο χρόνια νωρίτερα από τον μέχρι σήμερα σχεδιασμό.

Τα συγκεκριμένα δάνεια είχαν αρχικό ύψος περίπου €53 δισ. Μετά τη φετινή πρόωρη αποπληρωμή €6,9 δισ., το υπόλοιπό τους έχει περιοριστεί στα €19,5 δισ., ενώ σύμφωνα με το Reuters σχεδιάζεται η πρόωρη εξόφληση τουλάχιστον ακόμη €5,1 δισ. το 2027.

Η δυνατότητα αυτή στηρίζεται στην ισχυρότερη δημοσιονομική εικόνα και σε ταμειακά διαθέσιμα περίπου €32 δισ. Η οικονομία αναπτύσσεται με ρυθμό περίπου 2%, πάνω από τον μέσο όρο της Ευρωζώνης, ενώ το πρωτογενές πλεόνασμα αναμένεται κοντά στο 4% του ΑΕΠ. Το χρέος, από 145,9% του ΑΕΠ το 2025, προβλέπεται να υποχωρήσει στο 136,8% φέτος, κάτω από το αντίστοιχο επίπεδο της Ιταλίας.

Η αντιστροφή είναι εντυπωσιακή. Την ώρα που οι αγορές προβληματίζονται ξανά για τη δημοσιονομική πορεία μεγάλων ανεπτυγμένων οικονομιών, η χώρα που βρέθηκε στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους επιταχύνει την αποπληρωμή του χρέους της.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• Παγκόσμιο sell-off στα ομόλογα: Ο κόσμος μπαίνει σε εποχή υψηλότερων επιτοκίων – Ποιοι θα πληρώσουν το τίμημα
• Παγκόσμιο sell-off στα ομόλογα: Πετρέλαιο, χρέος και AI εκτοξεύουν τις αποδόσεις
• Τι σηματοδοτεί το τέλος της «ιαπωνικής άγκυρας»