Όταν σκάσει η φούσκα του AI: Η απειλή της μόχλευσης και το στοίχημα της παραγωγικότητας

Οι τεχνολογικές φούσκες ανέκαθεν χρηματοδοτούσαν τις υποδομές του μέλλοντος, όμως η σημερινή υψηλή μόχλευση απειλεί να μετατρέψει την αναπόφευκτη διόρθωση της τεχνητής νοημοσύνης σε συστημική κρίση, σύμφωνα με τον William H. Janeway, καθηγητή Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο του Cambridge…

Και το μεγάλο ερώτημα για την επόμενη μέρα της αγοράς δεν είναι η επιβίωση της κερδοσκοπίας, αλλά το αν η τεχνολογία θα αποφέρει τελικά την υποσχόμενη αύξηση της παραγωγικότητας.

Ειδικότερα, σύμφωνα με τον Janeway, «πριν από περίπου έναν χρόνο, άρχισε να εδραιώνεται η άποψη ότι οι κερδοσκοπικές επενδύσεις έχουν δημιουργήσει μια φούσκα της τεχνητής νοημοσύνης (AI), η οποία σύντομα μετατράπηκε σε κοινώς αποδεκτή αντίληψη.

Δεδομένου ότι οι φούσκες πάντοτε σκάνε, ο φόβος σήμερα είναι ότι ο χρόνος για αυτήν τελειώνει.

Η αλληλεπίδραση μεταξύ της ανάπτυξης της τεχνητής νοημοσύνης και της χρηματοπιστωτικής κερδοσκοπίας μπορεί να αναλυθεί ανεξάρτητα από τη διαμάχη μεταξύ των απαισιόδοξων (doomers) και των επιταχυνσιοκρατών (accelerationists), σχετικά με το αν η παραγωγική τεχνητή νοημοσύνη θα οδηγήσει στην εξάλειψη της ανθρωπότητας ή θα εγκαινιάσει μια χρυσή εποχή αφθονίας.

Στην πραγματικότητα, τόσο η επενδυτική άνθηση όσο και η χρηματοπιστωτική φούσκα θα μπορούσαν να έχουν ήδη τελειώσει προτού επιλυθεί αυτή η διαμάχη.

Σε πρόσφατη ανάρτηση στο ιστολόγιό του, ο Noah Smith εξέτασε τον τρόπο με τον οποίο οι τεράστιες επενδύσεις στις υποδομές και την εκπαίδευση συστημάτων τεχνητής νοημοσύνης αναδιαμορφώνουν τη σχέση μεταξύ της πραγματικής οικονομίας και του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Καθώς οι hyperscalers (εταιρείες που διαχειρίζονται υποδομές υπολογιστικού νέφους τεράστιας κλίμακας) βασίζονται ολοένα και περισσότερο στον δανεισμό για να χρηματοδοτήσουν αυτές τις επενδύσεις, παρατήρησε, θα πρέπει να δημιουργούν διαρκώς μεγαλύτερα έσοδα και ταμειακές ροές, προκειμένου να τις δικαιολογήσουν.

Αυτό καθιστά την παρούσα συγκυρία κατάλληλη για να στρέψουμε το βλέμμα πέρα από την τρέχουσα άνθηση της τεχνητής νοημοσύνης και να υιοθετήσουμε μια πιο μακροπρόθεσμη οπτική σχετικά με τις χρηματοπιστωτικές φούσκες.

Στο βιβλίο μου του 2018, «Doing Capitalism in the Innovation Economy», προτείνω ένα πλαίσιο κατανόησης της δυναμικής που δημιουργεί τις φούσκες και των πιθανών συνεπειών τους.

Ο πρώτος νόμος των χρηματοπιστωτικών φουσκών είναι ότι οποιοδήποτε διαπραγματεύσιμο περιουσιακό στοιχείο μπορεί να καταστεί αντικείμενο κερδοσκοπίας.

Η κερδοσκοπική ζήτηση μπορεί να οδηγήσει την αποτίμηση οποιουδήποτε περιουσιακού στοιχείου σε επίπεδα αποσυνδεδεμένα από τις ταμειακές ροές —παρελθούσες, παρούσες ή μελλοντικές— που αντιπροσωπεύουν τη θεμελιώδη αξία του.

Το φαινόμενο αυτό μπορεί να αποδοθεί στη δυναμική των χρηματοπιστωτικών αγορών, στις οποίες δραστηριοποιούνται επενδυτές που δεν γνωρίζουν και δεν είναι δυνατόν να γνωρίζουν το μέλλον.

Αναγνωρίζοντας ότι ούτε κανείς άλλος μπορεί να το γνωρίζει, οι συμμετέχοντες στην αγορά παρακολουθούν τις κινήσεις των υπολοίπων και τις ακολουθούν.

Κάθε επενδυτής προσπαθεί ορθολογικά να προβλέψει τη συμπεριφορά των ομοτίμων του, παράγοντας έτσι τη συλλογική εκδήλωση ανορθολογισμού που αποκαλούμε φούσκα.

Ο John Maynard Keynes αποτύπωσε περίφημα αυτήν τη δυναμική με τη μεταφορά του διαγωνισμού ομορφιάς:

“Οι επαγγελματικές επενδύσεις μπορούν να παρομοιαστούν με εκείνους τους διαγωνισμούς των εφημερίδων στους οποίους οι διαγωνιζόμενοι καλούνται να επιλέξουν τα έξι ομορφότερα πρόσωπα ανάμεσα σε εκατό φωτογραφίες, με το βραβείο να απονέμεται στον διαγωνιζόμενο του οποίου η επιλογή προσεγγίζει περισσότερο τις μέσες προτιμήσεις του συνόλου των διαγωνιζομένων.

Έτσι, κάθε διαγωνιζόμενος δεν πρέπει να επιλέξει τα πρόσωπα που ο ίδιος θεωρεί ομορφότερα, αλλά εκείνα που πιστεύει ότι είναι πιθανότερο να γοητεύσουν τους υπόλοιπους διαγωνιζομένους, οι οποίοι όλοι εξετάζουν το πρόβλημα από την ίδια οπτική γωνία”.

Φούσκες δύο διαστάσεων

Ούτε οι κανονιστικές αλλαγές ούτε οι τεχνολογικές εξελίξεις έχουν μεταβάλει αυτήν τη βασική δυναμική.

Ωστόσο, παρότι οι φούσκες είναι πανταχού παρούσες, δεν είναι όλες ίδιες.

Έχω διαπιστώσει ότι είναι χρήσιμο να διακρίνουμε τις φούσκες με βάση δύο διαστάσεις, οι οποίες απεικονίζονται στο παρακάτω σχήμα.

Η πρώτη διάσταση αφορά το αντικείμενο της κερδοσκοπίας.

Μπορούν τα περιουσιακά στοιχεία, η ανάπτυξη των οποίων χρηματοδοτείται μέσω κερδοσκοπικών επενδύσεων, να διευρύνουν την παραγωγική ικανότητα της οικονομίας;

Αυτό συνέβη με τις σιδηροδρομικές επενδυτικές μανίες του 19ου αιώνα, με την ανοδική χρηματιστηριακή αγορά της περιόδου των «Roaring Twenties» (των «Ξέφρενων Χρόνων της Δεκαετίας του 1920»), η οποία χρηματοδότησε την ανάπτυξη του ηλεκτρικού δικτύου των ΗΠΑ, καθώς και, πιο πρόσφατα, με τη φούσκα των εταιρειών dot-com, η οποία χρηματοδότησε την παγκόσμια εξάπλωση του Διαδικτύου στα τέλη του 20ού αιώνα.

Αντίθετα, η ολλανδική φούσκα της τουλίπας της δεκαετίας του 1630 περιστρεφόταν γύρω από τους βολβούς της τουλίπας, οι οποίοι ήταν αναμφίβολα μη παραγωγικά περιουσιακά στοιχεία.

Έπειτα από περίπου 15 χρόνια πειραματισμού και υπερβολικής προβολής, περίπου το ίδιο μπορεί να ειπωθεί και για τα κρυπτονομίσματα.

Τα ακίνητα, τόσο τα εμπορικά όσο και τα οικιστικά, έχουν επίσης αποτελέσει επανειλημμένα αντικείμενο κερδοσκοπικών εξάρσεων.

Η μεγάλη πιστωτική άνθηση της περιόδου 2005–2008, η οποία ενισχύθηκε από τη σύγχρονη μαθηματική χρηματοοικονομική μέσω φαινομενικά ατελείωτων παραλλαγών σύνθετων δομών παραγώγων πιστωτικών προϊόντων, αποτελεί το πιο πρόσφατο παράδειγμα μιας απολύτως μη παραγωγικής φούσκας.

Οι παραγωγικές φούσκες είναι εξίσου βέβαιο ότι θα σκάσουν με τις μη παραγωγικές.

Αργά ή γρήγορα, τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη επιβάλλουν την πραγματικότητα.

Καθώς οι ταμειακές ροές που υπονοούνται από τις αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων δεν υλοποιούνται, ολοένα και περισσότεροι επενδυτές αναγνωρίζουν ότι οι αποτιμήσεις δεν μπορούν να διατηρηθούν, έως ότου φτάσουμε σε ένα σημείο καμπής.

Η κατάρρευση μπορεί να πυροδοτηθεί από μια αποτυχία υψηλής δημοσιότητας, όπως εκείνη της Jay Cooke & Co. στη Νέα Υόρκη το 1873.

Ή μπορεί να ακολουθήσει μια λιγότερο θεαματική, αλλά τελικά καθοριστική πεποίθηση ότι «ως εδώ ήταν», όπως συνέβη την άνοιξη του 2000. Σε κάθε περίπτωση, η φούσκα σκάει.

Η δεύτερη διάσταση των φουσκών είναι ο τόπος εκδήλωσης της κερδοσκοπίας, ο οποίος αποκτά ιδιαίτερη σημασία όταν οι φούσκες σκάνε.

Χρηματοδοτήθηκε η φούσκα κυρίως μέσω των σχετικά χαμηλής μόχλευσης αγορών μετοχών και ομολόγων υψηλής απόδοσης;

Ή μήπως η κερδοσκοπία διείσδυσε στον πυρήνα του τραπεζικού συστήματος, το οποίο χρηματοδοτεί το κεφάλαιο κίνησης των επιχειρήσεων, καθώς και την αγορά ακινήτων, που αντιπροσωπεύουν μεγάλο μέρος της καθαρής περιουσίας των εργαζομένων και των καταναλωτών;

Σε μια μελέτη του 2015, οι Òscar Jordà, Moritz Schularick και Alan M. Taylor εξέτασαν 140 χρόνια ιστορικών χρηματοπιστωτικών δεδομένων και κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι «αυτό που καθιστά τις φούσκες επικίνδυνες είναι ο ρόλος της πίστωσης».

Τα ευρήματά τους συνάδουν με τη διάκριση που ανέδειξαν ο πρώην διοικητής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Federal Reserve) Frederic Mishkin και άλλοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής στον απόηχο της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008.

Ενώ οι «καθαρές, χωρίς μόχλευση φούσκες “παράλογης ευφορίας”» ενδέχεται να «συνιστούν περιορισμένη απειλή για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα ή τις μακροοικονομικές προοπτικές», κατά τη διάρκεια των «πιστωτικών φουσκών» οι αυξανόμενες τιμές των περιουσιακών στοιχείων και η εντεινόμενη μόχλευση αλληλοενισχύονται.

Όταν οι πιστωτικές φούσκες σκάνε, όπως εξήγησε ο Mishkin, «η απομόχλευση που ακολουθεί συμπιέζει τις δαπάνες των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών, γεγονός που αποδυναμώνει την οικονομική δραστηριότητα και αυξάνει τον μακροοικονομικό κίνδυνο στις πιστωτικές αγορές».

Αυτή ήταν σε μεγάλο βαθμό η ιστορία της κρίσης του 2008 και της Μεγάλης Ύφεσης (Great Recession).

Πράγματι, όταν έσκασε η φούσκα των dot-com το 2000, οι WorldCom και Global Crossing —οι δύο κορυφαίες εταιρείες κατασκευής δικτύων οπτικών ινών που μετέφεραν την κίνηση του Διαδικτύου— χρεοκόπησαν, ενώ ανώτατα στελέχη της WorldCom οδηγήθηκαν ακόμη και στη φυλακή για απάτη.

Ωστόσο, αυτές οι επενδύσεις σε υποδομές είχαν χρηματοδοτηθεί με ομόλογα υψηλού κινδύνου (junk bonds) και όχι με τραπεζική πίστωση.

Κατά συνέπεια, οι οικονομικές επιπτώσεις ήταν περιορισμένες και μπορούσαν να αντιμετωπιστούν μέσω της συμβατικής νομισματικής πολιτικής.

Η αναζήτηση των εφαρμογών-ορόσημων (Killer Apps) της Τεχνητής Νοημοσύνης

Ιστορικά, όταν οι παραγωγικές επενδυτικές φούσκες έσκαγαν, οι υποδομές που είχαν χρηματοδοτήσει παρέμεναν στη θέση τους.

Κανείς δεν ξήλωνε τις σιδηροδρομικές γραμμές, δεν αποσυναρμολογούσε τα δίκτυα ηλεκτροδότησης και τους σταθμούς παραγωγής ενέργειας ούτε έσκαβε για να αφαιρέσει τα καλώδια οπτικών ινών.

Ενώ οι πρωτοπόροι κάθε εποχής έχαναν τεράστια ποσά από τα κεφάλαια των επενδυτών τους, όσοι ακολουθούσαν κατάφερναν τελικά να αναπτύξουν τις εφαρμογές-ορόσημα (killer apps) και να αποκομίσουν τα οφέλη.

Στην περίπτωση των σιδηροδρόμων, η εφαρμογή-ορόσημο ήταν το λιανικό εμπόριο μέσω ταχυδρομικών παραγγελιών (mail-order retail), το οποίο πρωτοποριακά ανέπτυξαν οι Montgomery Ward και Sears Roebuck τη δεκαετία του 1880 και κατέστη δυνατό χάρη στην ανάπτυξη της Railway Express.

Η ηλεκτροδότηση χρειάστηκε πολύ περισσότερο χρόνο: μεσολάβησαν 50 χρόνια από την έναρξη λειτουργίας του πρώτου σταθμού παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας από τον Edison, το 1882, μέχρι τη στιγμή που η ηλεκτροδότηση της μεταποίησης οδήγησε στην ταχύτερη αύξηση της παραγωγικότητας στην αμερικανική ιστορία.

Στο μεσοδιάστημα αναπτύχθηκαν τα περιφερειακά δίκτυα ηλεκτρικής ενέργειας και εφευρέθηκε ο κινητήρας με ανεξάρτητη κίνηση (unit-drive motor).

Κατά παρόμοιο τρόπο, ο κορμός των δικτύων οπτικών ινών, που εγκαταστάθηκε κατά τη διάρκεια της τηλεπικοινωνιακής έκρηξης της δεκαετίας του 1990, βρήκε την εφαρμογή-ορόσημό του στο streaming, αλλά μόνο όταν η ευρυζωνική πρόσβαση έγινε ευρέως διαδεδομένη και οι εξελίξεις στους αλγορίθμους συμπίεσης δεδομένων κατέστησαν το streaming εμπορικά βιώσιμο.

Εδώ ακριβώς η ιστορία των προηγούμενων τεχνολογιών γενικής χρήσης προσφέρει ένα δίδαγμα για τη σημερινή επενδυτική έκρηξη στην Τεχνητή Νοημοσύνη (AI). Δεν είναι ακόμη πολύ νωρίς για να συμπεράνουμε ότι η παραγωγική Τεχνητή Νοημοσύνη (generative AI) θα επιφέρει ουσιαστικά οφέλη στην παραγωγικότητα σε ένα ευρύ φάσμα εφαρμογών.

Με άλλα λόγια, μπορούμε να αναμένουμε ότι η σημερινή επενδυτική φρενίτιδα θα μείνει στην ιστορία ως μια παραγωγική φούσκα.

Θα έρθουν, όμως, αυτά τα οφέλη αρκετά σύντομα και θα είναι αρκετά μεγάλα ώστε να δικαιολογήσουν τις τεράστιες επενδύσεις που ήδη πραγματοποιούνται στις υποδομές AI, πόσο μάλλον τις εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια σε επενδύσεις που έχουν ήδη ανακοινωθεί;

Βρισκόμαστε σήμερα σε μια περίοδο πειραματισμού μέσω δοκιμής και σφάλματος, παρόμοια με εκείνη που περιέγραψε ο Geoffrey A. Moore κατά τη διάρκεια της επανάστασης της πληροφορικής, μία γενιά πριν.

Ο εντοπισμός εφαρμογών που αξίζουν πραγματικά, πόσο μάλλον εκείνων που μπορούν να κυριαρχήσουν στην παγκόσμια αγορά, απαιτεί χρόνο.

Παράλληλα, χρειάζονται συμπληρωματικές εφευρέσεις προκειμένου οι τεχνολογίες γενικής χρήσης να προσαρμοστούν σε συγκεκριμένες εφαρμογές.

Μια ακόμη πιθανή αιτία καθυστερήσεων είναι η ανάγκη ασφάλισης έναντι των κινδύνων που συνεπάγεται η χρήση της AI σε πολυάριθμους τομείς, από την ιατρική μέχρι τα αυτόνομα οχήματα.

Στην πραγματικότητα, ένας ακόμη παράγοντας που επιβραδύνει την ανάπτυξη των υποδομών είναι η ανάγκη ασφάλισης των κέντρων δεδομένων και των υποστηρικτικών σταθμών παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας.

Επιβραδύνοντας την κούρσα για αποδόσεις

Επειδή ο χρονισμός είναι καθοριστικός τόσο για τις παραγωγικές όσο και για τις μη παραγωγικές επενδυτικές φούσκες, η παρακολούθηση της μόχλευσης είναι κρίσιμης σημασίας για τις επενδύσεις στην AI.

Ενθαρρυντικό είναι το γεγονός ότι πολλοί παρατηρητές κάνουν ακριβώς αυτό, ενώ υπάρχουν ενδείξεις ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές αρχίζουν πλέον να δίνουν προσοχή. Η πρόσφατη μαζική πτώση της μετοχής της CoreWeave αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα.

Καθώς οι επενδύσεις έχουν εκτοξευθεί, η χρηματοδότηση της AI έχει γίνει ολοένα πιο σύνθετη και περισσότερο εξαρτημένη από τη μόχλευση.

Η λεγόμενη «κυκλική χρηματοδότηση» (circular financing), χαρακτηριστικό παράδειγμα της οποίας είναι η χρηματοδότηση τόσο των hyperscalers όσο και των πελατών τους —των εταιρειών που αναπτύσσουν μεγάλα γλωσσικά μοντέλα (LLMs)— από την Nvidia, δημιουργεί σοβαρούς λόγους ανησυχίας.

Τόσο σοβαρούς, μάλιστα, ώστε το φαινόμενο διαθέτει πλέον τη δική του καταχώριση στη Wikipedia. Η αυξανόμενη εξάρτηση από την ιδιωτική πίστη (private credit) για τη χρηματοδότηση της σημερινής ανάπτυξης υποδομών, με τους ίδιους τους δανειστές να δανείζονται από τράπεζες, φέρνει την επενδυτική φούσκα της AI όλο και πιο κοντά στον πυρήνα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Η φούσκα της AI ενδέχεται τελικά να αποσυμπιεστεί σταδιακά αντί να σκάσει απότομα.

Σε αυτή την περίπτωση, οι ενδείξεις επιβράδυνσης της ανάπτυξης μεταξύ των παρόχων LLM, ιδίως των Anthropic και OpenAI, σε συνδυασμό με καθυστερήσεις και ακυρώσεις στην κατασκευή κέντρων δεδομένων, μπορεί παραδόξως να αποτελέσουν θετική εξέλιξη για το σύστημα στο σύνολό του.

Η ριζική μεταστροφή της κοινής γνώμης απέναντι στα κέντρα δεδομένων περιορίζει επίσης τον παράλογο ενθουσιασμό που είχε συνοδεύσει την κυκλοφορία του ChatGPT πριν από τέσσερα χρόνια.

Ωστόσο, ο κίνδυνος μιας αιφνίδιας και αποσταθεροποιητικής κατάρρευσης εξακολουθεί να υφίσταται.

Η μέχρι σήμερα πορεία της κυβέρνησης Trump δεν εμπνέει ιδιαίτερη εμπιστοσύνη ως προς την ικανότητά της να διαχειριστεί μια κατάρρευση της αγοράς AI.

Οι επενδυτές θα ήταν καλό να θυμηθούν τα λόγια του Bernard Baruch, του εμβληματικού κερδοσκόπου των μέσων του 20ού αιώνα και συμβούλου Αμερικανών προέδρων.

Όταν ρωτήθηκε πώς απέκτησε την περιουσία του, απάντησε: “Πουλώντας πολύ νωρίς”».

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• Παγκόσμιο κραχ στις αγορές: Πώς ο φόβος για πάγωμα των data centers πυροδότησε το sell-off στα τσιπ
• BofA: Η άνοδος του πετρελαίου μπορεί να εκτινάξει τα επιτόκια σε Ευρώπη και ΗΠΑ
• Έλον Μασκ: Έχασε 33 δισ. δολάρια σε μία ημέρα – Παραμένει 490 δισ. πλουσιότερος από τον Τζεφ Μπέζος
• Charlotte Foucteau στο Drive Your Legacy: «Ηγεσία είναι να αφήνεις τους ανθρώπους γύρω σου πιο δυνατούς»